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風(fēng)味優(yōu)勢品類延展，渠道紅利疊加拓展。甘源食品自2006年成立后，即錨定風(fēng)味豆果賽道，不斷積累風(fēng)味研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，并在成功打造“老三樣”后，外延拓展風(fēng)味堅(jiān)果及風(fēng)味小吃賽道，實(shí)現(xiàn)第一曲線穩(wěn)定增長+第二曲線培育放量，持續(xù)拓寬產(chǎn)品邊界。2021年后零售渠道變革也催生了新的渠道流量紅利，大單品天然適配全渠道銷售，甘源快速拓展量販零食店、會(huì)員店等新興渠道，實(shí)現(xiàn)第二曲線與渠道紅利疊加雙擊成長。2024年公司實(shí)現(xiàn)營收22.6億元，過去三年CAGR達(dá)20.4%，同時(shí)老三樣以外產(chǎn)品占比從2020年拓展風(fēng)味堅(jiān)果之初的32.6%持續(xù)提升至2024年50.9%。當(dāng)前公司進(jìn)一步延展風(fēng)味堅(jiān)果及風(fēng)味小吃產(chǎn)品體系，拓展海外市場、調(diào)整國內(nèi)渠道，短期成長節(jié)奏相對放緩，但厚積薄發(fā)后續(xù)成長潛力可期。從利潤角度看，過去三年在棕櫚油價(jià)格回落以及規(guī)模效應(yīng)釋放之下，2024年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.8億元，3年CAGR達(dá)34.8%；2025年受制于棕櫚油成本及營銷品牌建設(shè)，25H1歸母凈利潤預(yù)計(jì)同比下降55.0-56.2%至7300-7500萬元，短期承壓但品牌建設(shè)的長期意義深遠(yuǎn)。
　　匠心構(gòu)建產(chǎn)品壁壘，工藝風(fēng)味更上層樓。從公司能力邊界角度看，甘源產(chǎn)品力足夠強(qiáng)，“老三樣”已打造為全國化大單品，在線下市場基本實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代渠道全面鋪貨，線上單品銷量也遠(yuǎn)超友商競品。在多年匠心深耕風(fēng)味化的過程中，公司不僅創(chuàng)新芥末、藤椒、青瓜等風(fēng)味，更根據(jù)不同堅(jiān)果特性，搭配適應(yīng)口味及工藝，當(dāng)前風(fēng)味堅(jiān)果已形成裹粉、凍干、巧克力涂層三種工藝，風(fēng)味小吃在傳統(tǒng)品類上迭代創(chuàng)新，背后的研發(fā)功底非一日之功，形成產(chǎn)品力深厚競爭壁壘。
　　穩(wěn)存量擴(kuò)增量，渠道力穩(wěn)步加強(qiáng)。甘源從商超等現(xiàn)代渠道構(gòu)建產(chǎn)品認(rèn)知之后，2021年以來的渠道擴(kuò)張更多來自于量販零食店及會(huì)員店的渠道紅利，傳統(tǒng)渠道的運(yùn)營模式仍然相對傳統(tǒng)。2024年起公司對傳統(tǒng)商超調(diào)整為直營模式，在渠道管理方面更加精細(xì)化管控運(yùn)營，有望在傳統(tǒng)渠道承壓背景下穩(wěn)住存量，同時(shí)開啟東南亞等海外市場布局，東南亞本身具備帶殼堅(jiān)果消費(fèi)習(xí)慣，但風(fēng)味堅(jiān)果市場相對空白，甘源有望打開海外風(fēng)味堅(jiān)果市場。
　　盈利預(yù)測：甘源在產(chǎn)品端的實(shí)力表現(xiàn)突出，渠道維度公司拓展量販及會(huì)員店的基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步穩(wěn)傳統(tǒng)渠道存量，擴(kuò)海外市場增量。預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收分別同比+3.0%/+20.4%/+16.7%至23.3/28.0/32.7億元，歸母凈利潤分別同比-12.9%/+35.4%/+23.0%至3.3/4.4/5.5億元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道競爭加劇、新品推廣不及預(yù)期、食品安全問題、原材料成本上漲。