>> 招商證券-行業(yè)深度報告：反內(nèi)卷政策背景下，哪些行業(yè)有望更快迎來產(chǎn)能出清？-250727
| 上傳日期： |
2025/7/27 |
大小： |
6317KB |
| 格式： |
pdf 共37頁 |
來源： |
招商證券 |
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作者： |
張夏,陳星宇 |
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本報告聚焦“反內(nèi)卷”政策背景下行業(yè)產(chǎn)能出清的潛力與路徑，通過梳理產(chǎn)能周期規(guī)律、復(fù)盤歷史出清案例、分析當(dāng)前行業(yè)財務(wù)信號，探討哪些行業(yè)有望更快實現(xiàn)低效產(chǎn)能退出。
近年來，“過度內(nèi)卷”頻發(fā)，帶來由點及面的連鎖負(fù)面效應(yīng)：企業(yè)層面陷入價格戰(zhàn)導(dǎo)致盈利惡化、庫存積壓、現(xiàn)金流緊張；行業(yè)層面競爭失序，中小企業(yè)加速出清、技術(shù)升級受阻，陷入低水平重復(fù)建設(shè)；宏觀層面資源錯配，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效率下降，抑制整體創(chuàng)新與高質(zhì)量發(fā)展，反內(nèi)卷政策背景下，多行業(yè)響應(yīng)抑制“內(nèi)卷式”競爭。
實現(xiàn)“反內(nèi)卷”與產(chǎn)能出清，需要價格機(jī)制、市場競爭機(jī)制與產(chǎn)業(yè)政策三大路徑協(xié)同發(fā)力。價格機(jī)制通過市場化篩選淘汰高成本企業(yè)；競爭機(jī)制通過破產(chǎn)清算與并購整合實現(xiàn)資源優(yōu)化配置；產(chǎn)業(yè)政策則通過管控產(chǎn)能、標(biāo)準(zhǔn)約束和激勵引導(dǎo)加速結(jié)構(gòu)調(diào)整；推動行業(yè)向高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展轉(zhuǎn)型。
復(fù)盤過去三輪周期的演繹邏輯，可以發(fā)現(xiàn)每一輪周期均呈現(xiàn)“擴(kuò)張-內(nèi)卷-出清-重構(gòu)”的螺旋式演進(jìn)，產(chǎn)能出清需要通過政策調(diào)控與市場機(jī)制的協(xié)同，推動資源向高效領(lǐng)域集中。市場表現(xiàn)方面，政策或事件催化往往會形成短期的上漲行情，但重點行業(yè)持續(xù)的獲得超額收益的階段仍在基本面的改善時期，并且持續(xù)時間較長；行業(yè)方面，有色金屬、電力設(shè)備與新能源、煤炭、建筑材料、基礎(chǔ)化工、食品飲料等上漲幅度普遍較高。
產(chǎn)能出清尾聲的行業(yè)往往有較為明顯的財務(wù)特征：1）由于產(chǎn)能過剩拖累價格，價格長期下行拖累業(yè)績，行業(yè)盈利能力往往處于周期底部，即營收增速或毛利率分位數(shù)處于歷史較低分位數(shù)水平、行業(yè)企業(yè)虧損占比處于歷史較高水平；2）市場機(jī)制已經(jīng)發(fā)揮作用，行業(yè)供給收縮跡象明顯，如固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分位數(shù)處于歷史底部，資本開支+在建工程增速分位數(shù)也相對較低，Capex/DA小于1.5或處于歷史底部；3）長期盈利惡化以及前期盲目擴(kuò)張導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率偏高，或自由現(xiàn)金流占收入比處于歷史較低水平，已經(jīng)欠缺產(chǎn)能擴(kuò)張的能力。
傳統(tǒng)行業(yè)出清以政策為主導(dǎo)推動結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。鋼鐵行業(yè)政策嚴(yán)控下艱難去庫存，持續(xù)低供需+低價格局面；煤炭行業(yè)總體供過于求，產(chǎn)能調(diào)控面臨挑戰(zhàn)；化工行業(yè)結(jié)構(gòu)性分化，產(chǎn)能過剩壓力略有緩解。
新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)技術(shù)迭代與市場需求推動產(chǎn)能出清。光伏產(chǎn)業(yè)供給過剩，產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)迭代推動產(chǎn)能出清；新能源汽車行業(yè)頭部集中及需求端增長推動結(jié)構(gòu)性出清；半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)高端替代加速、下游需求升級倒逼低端產(chǎn)能出清。
高端制造業(yè)技術(shù)壁壘疊加政策精準(zhǔn)扶持加速低效產(chǎn)能出清。稀土永磁行業(yè)政策調(diào)控促進(jìn)產(chǎn)能優(yōu)化；工業(yè)機(jī)器人行業(yè)技術(shù)突破升級促進(jìn)產(chǎn)能質(zhì)量提升；高端裝備行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域差異化調(diào)整推動結(jié)構(gòu)性出清。
綜合盈利能力、供給收縮程度及產(chǎn)能擴(kuò)張能力判斷，輕工制造、房地產(chǎn)、建筑材料、電力設(shè)備、基礎(chǔ)化工、鋼鐵、汽車等行業(yè)出清潛力較大。從出清路徑看，2015年行業(yè)依賴“行政去產(chǎn)能+需求刺激”，而當(dāng)前更可能通過“市場自發(fā)淘汰+技術(shù)替代”實現(xiàn)優(yōu)化：重點關(guān)注得分較高的焦炭、玻纖、裝修建材、水泥、化學(xué)原料、光伏設(shè)備、風(fēng)電設(shè)備、電池、飲料乳品、食品加工、化學(xué)制藥、物流等。
風(fēng)險提示：產(chǎn)業(yè)扶持度不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)波動。
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