>> 招商證券-海爾智家(600690)重視企業(yè)經(jīng)營α，關(guān)稅沖擊禍兮福所依-250730
| 上傳日期： |
2025/7/30 |
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| 1965KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
史晉星,閆哲坤,牛俁航 |
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本篇報告復(fù)盤海爾企業(yè)經(jīng)營三重α，國補(bǔ)份額提升、高端卡薩帝增長提速、海外關(guān)稅沖擊彰顯韌性，上半年海爾股價相對跑輸，跟市場過度擔(dān)憂競爭格局、全球經(jīng)濟(jì)動蕩以及國補(bǔ)效果遞減有關(guān)，我們建議投資者25H2重視海爾經(jīng)營層面的改善確定性，給予“強(qiáng)烈推薦”投資評級。
第三批國補(bǔ)資金到位，下半年刺激強(qiáng)度邊際遞減、重視海爾企業(yè)經(jīng)營α。7月21日發(fā)改委確認(rèn)第三批1380億補(bǔ)貼資金啟動投放,6月國補(bǔ)暫停引發(fā)的需求退坡焦慮，隨著資金落地，需求端潛力再次釋放。上半年海爾國補(bǔ)刺激效果顯著，25H1空調(diào)線上/線下零售額同比分別增長30%/59%，線上/線下市占率分別提升2.2/0.6pcts至10%/15%；洗衣機(jī)線上/線下分別增長10%/24%，分區(qū)洗產(chǎn)品推動線下份額提升2pcts至39%；冰箱線上受大盤拖累下滑8%，線下同比增長15%，銷售額市占率分別保持在38%/39%。
中國區(qū)：數(shù)字庫存提升周轉(zhuǎn)，供應(yīng)鏈降本增效，卡薩帝高端突圍。以空調(diào)為例，面對小米外部競爭壓力，海爾從供應(yīng)鏈垂直一體化、產(chǎn)品平臺化、渠道效率提升、卡薩帝高端四個維度突圍：1）鄭州壓縮機(jī)合資工廠600萬臺產(chǎn)能、重慶海爾電腦板工廠25H1已經(jīng)投產(chǎn)；2）產(chǎn)品平臺化模具自制后,非標(biāo)件成本大幅下降，多品牌矩陣提供差異化產(chǎn)品、覆蓋全價格帶，此外海爾商用暖通智慧樓宇業(yè)務(wù)規(guī)模24年首次突破100億元，海外市場收購歐洲暖通空調(diào)渠道加速發(fā)展；3）數(shù)字庫存提升渠道周轉(zhuǎn)效率，日日順物流終止分拆上市后，推動中國區(qū)統(tǒng)倉統(tǒng)配效率升級，實現(xiàn)經(jīng)銷商庫存減負(fù)，加快客戶資產(chǎn)效率提升50%，倉儲成本降低12%。4）卡薩帝高端品牌國補(bǔ)后重啟增長勢能，24Q4/25H1分別增長30%/20%，內(nèi)部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道結(jié)構(gòu)不均衡的局面正在被扭轉(zhuǎn)。
海外市場：北美后地產(chǎn)需求釋放，歐洲等海外區(qū)域利潤率改善。7月22日特朗普表示正在考慮取消房屋銷售資本利得稅以提振美國房地產(chǎn)市場，此外美聯(lián)儲26年降息概率升溫，北美需求釋放有望成為加分項，其次美國進(jìn)口高關(guān)稅壁壘攔截其他競爭對手，本土制造優(yōu)勢突出的GEA獲得份額擴(kuò)張機(jī)遇；歐洲等海外市場組織變革調(diào)整加快，調(diào)整為市場前端為核心的倒三角模型，25Q1關(guān)閉意大利洗衣機(jī)/羅馬尼亞冰箱工廠，提升土耳其/國內(nèi)工廠及東南亞供應(yīng)鏈輻射，品牌端收購暖通渠道后形成多品牌矩陣（Candy線上、Hoover中端、KLIMA專業(yè)渠道），贊助歐洲系列網(wǎng)球賽事，進(jìn)駐高端零售渠道法國Darty、西班牙ECI、捷克Datart及意大利專業(yè)廚房渠道，多措并舉有望加快海外利潤率回升。
重視海爾α，關(guān)稅沖擊彰顯全球經(jīng)營韌性。我們預(yù)計2025-2027年公司歸母凈利潤分別為210億元、240億元和274億元，同比增長12%/14%/14%，對應(yīng)PE分別為11/10/9倍。截至7月2日港股員工持股計劃完成股份回購6887萬港幣；A股累計回購7.9億元，公司預(yù)計回購金額10-20億元。參考PE-Band,海爾當(dāng)前估值處于21年-25年以來估值最低10%分位數(shù)，首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦”投資評級。
風(fēng)險提示：關(guān)稅不確定性；終端需求不及預(yù)期；原材料上漲；海運(yùn)費(fèi)上漲；匯率波動。
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