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1、如何理解債券與票據(jù)市場(chǎng)利率的背離？
　　自7月22日至今（注：7月30日）的這段時(shí)間內(nèi)，中長(zhǎng)期債券市場(chǎng)收益率與較短期限的票據(jù)市場(chǎng)利率走勢(shì)明顯背離。例如，今日10Y國(guó)債收益率為1.72%，較7月21日上行了4bp；而今日3M國(guó)股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率為0.50%，較7月21日下行了71bp。
　　票據(jù)市場(chǎng)利率既具有資金屬性，又具有信貸屬性。一方面，票據(jù)市場(chǎng)利率會(huì)跟隨資金市場(chǎng)利率上上下下，這是其資金屬性的體現(xiàn)。另一方面，在銀行信貸投放力度加大時(shí)，票據(jù)利率亦會(huì)下行，這是其信貸屬性的體現(xiàn)。近期票據(jù)利率的下行體現(xiàn)了其資金屬性還是信貸屬性？今日DR007為1.52%，較7月21日小幅上行了3bp。顯然，這段時(shí)間票據(jù)市場(chǎng)利率的下行并非由資金面因素所導(dǎo)致，而是體現(xiàn)出其信貸屬性。
　　一般來(lái)說(shuō)下旬票據(jù)市場(chǎng)利率的波動(dòng)要大于中上旬，這是因?yàn)殂y行對(duì)于信貸的自主調(diào)節(jié)多發(fā)生于下旬（特別是臨近月末的幾日），因此這段時(shí)間票據(jù)市場(chǎng)利率的走勢(shì)可以較好地體現(xiàn)出銀行調(diào)節(jié)信貸規(guī)模的取向。本月下旬票據(jù)市場(chǎng)利率大幅走低，有可能反映出銀行在這段時(shí)間加大了信貸投放的力度，而這也可能意味著上中旬的信貸投放低于預(yù)期。從這個(gè)角度講，下旬的票據(jù)市場(chǎng)利率走勢(shì)可能對(duì)債券市場(chǎng)收益率具有一定的指示作用。
　　近期債券市場(chǎng)投資者主要是在交易“反內(nèi)卷”及其拉動(dòng)的商品價(jià)格上漲。當(dāng)然，這里面也包含了投資者在漲價(jià)預(yù)期下對(duì)權(quán)益和商品類資產(chǎn)吸引力增加、債券類資產(chǎn)性價(jià)比下降的考量。我們認(rèn)為，這個(gè)邏輯是否能持續(xù)取決于商品價(jià)格上漲的持續(xù)性，以及投資者是否還將商品價(jià)格作為債券定價(jià)的錨。實(shí)事求是地講，這兩點(diǎn)因素皆是不確定的。
　　也有較多投資者認(rèn)為“反內(nèi)卷”有可能使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行擺脫所謂的通縮螺旋。顯然，這是一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)期的邏輯。我們認(rèn)為，這個(gè)邏輯是否能成立取決于漲價(jià)商品的廣泛程度，以及漲價(jià)對(duì)于真實(shí)經(jīng)濟(jì)增速的影響程度。我們判斷，“反內(nèi)卷”對(duì)PPI增速的影響略強(qiáng)一些，而對(duì)CPI增速的影響相對(duì)有限，且從價(jià)格向經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的傳導(dǎo)需要較長(zhǎng)時(shí)間。
　　簡(jiǎn)而言之，近期票據(jù)市場(chǎng)利率的大幅下行是當(dāng)前信貸供需關(guān)系的體現(xiàn)，債券收益率的上行是由于投資者在交易商品漲價(jià)及其預(yù)期。未來(lái)10Y國(guó)債等中長(zhǎng)期債券收益率是跟隨票據(jù)利率的“指示”適度回落，還是進(jìn)入上行通道？從稍長(zhǎng)一些的時(shí)間（例如未來(lái)的一兩個(gè)季度內(nèi)）來(lái)看收益率下行的概率大于上行的，畢竟當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行依然面臨不少風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，未來(lái)還需要促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本下行。從更短的時(shí)間（例如未來(lái)的一兩周內(nèi)）來(lái)看，我們?nèi)詢A向于收益率是會(huì)回落的，當(dāng)前市場(chǎng)已度過(guò)本輪調(diào)整中壓力最大的時(shí)刻。但實(shí)事求是地講，市場(chǎng)的短期波動(dòng)較難預(yù)測(cè)，我們建議投資者關(guān)注商品市場(chǎng)的價(jià)格變化并參考今日資金市場(chǎng)利率所給出的信號(hào)。
　　2、風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)基本面變化超預(yù)期，不理性的預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)快速波動(dòng)，對(duì)當(dāng)前的貨幣政策框架理解不到位。