>> 東吳證券-宏觀深度報告：債券ETF還能走多遠？-250731
| 上傳日期： |
2025/7/31 |
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| 1625KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
蘆哲,劉子博 |
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從問題出發(fā)：指數(shù)債基的劣勢在于業(yè)績優(yōu)勢相比主動管理暫不突出。
在美國，截至2024年末，回顧過往5年業(yè)績，在任何一類股票策略中，均不存在超過50%的主動管理股票基金業(yè)績跑贏指數(shù)策略的情況；但投資級債券基金、高收益?zhèn)饘?yīng)該指標(biāo)均高于50%。
在國內(nèi)，受限于債券資產(chǎn)的復(fù)雜性、混合債基能夠配置（類）權(quán)益資產(chǎn)以增厚收益等因素，債券指數(shù)策略相較主動管理的業(yè)績優(yōu)勢暫時尚不顯著。以復(fù)權(quán)單位凈值增長率衡量，過去1年，指數(shù)債基的收益率僅為2.40%，明顯低于混合債券一級基金/二級基金（分別對應(yīng)3.23%、5.81%），也略低于中長期純債基金（2.48%）。在近期債市回調(diào)時期，指數(shù)債基的回撤水平也僅較中長期純債基金略顯優(yōu)勢。
如何“突圍”？指數(shù)債基或可考慮三大方向。
1.考慮更多發(fā)揮ETF的產(chǎn)品優(yōu)勢。2025年7月末，在國內(nèi)指數(shù)債基中，債券指數(shù)ETF或聯(lián)接基金數(shù)量占比僅為7.8%、資產(chǎn)凈值占比僅為31.7%?？紤]到部分ETF在持有成本、T+0交易、可質(zhì)押、允許實物申贖、節(jié)約資本占用等方面各有特色、各具優(yōu)勢，未來發(fā)展指數(shù)債基或應(yīng)以ETF為主。
2. ETF改善信用債流動性效果明顯，未來可考慮進一步擴大跟蹤指數(shù)范圍。以跟蹤“滬做市公司債”指數(shù)的ETF為例，我們通過構(gòu)建修正久期、發(fā)行主體、剩余期限、行權(quán)估值、絕對利差大體接近的“對照組合”，評估信用債ETF對基礎(chǔ)債券流動性的影響。結(jié)果顯示：
?。?）從“價”的角度看，自2025年6月3日至7月29日，“滬做市公司債”指數(shù)收益達0.58%，期間收益回撤最多的一天下降了0.13pct；同期對照組合B指數(shù)收益達0.39%，期間收益回撤最多的一天下降了0.16pct，指數(shù)表現(xiàn)明顯更加良好。
（2）從“量”的角度看，在6月國債收益率下行/震蕩階段，樣本企業(yè)對應(yīng)成分券的日均換手率為0.61%、低于非成分券對應(yīng)的0.95%；但在近期國債收益率上行階段，成分券的日均換手率小幅下降0.02pct，而非成分券對應(yīng)值大幅下降0.37pct。
考慮到ETF改善信用債流動性的效果相對明顯，未來或可考慮進一步擴大跟蹤指數(shù)范圍，構(gòu)建更有特色的信用債指數(shù)跟蹤產(chǎn)品。
3.伴隨權(quán)益市場回暖，創(chuàng)新型掛鉤權(quán)益?zhèn)跋嚓P(guān)ETF或?qū)⒋笥锌蔀椤Ｔ诘屠虱h(huán)境下，“能提供穩(wěn)定回報的類儲蓄產(chǎn)品”是投資人最需要的金融產(chǎn)品。歐美日韓在低利率時代都曾經(jīng)歷過“自動贖回債券”的快速發(fā)展，該債券跟蹤某一股票指數(shù)，代表性結(jié)構(gòu)是：①當(dāng)指數(shù)上漲時，投資人獲得同等收益；②當(dāng)指數(shù)下跌幅度不超過40%時，投資人保本；③當(dāng)指數(shù)下跌超過40%時，投資人的本金承受同等損失，即虧損40%至100%。2025年6月，CALAMOS發(fā)行了美國第一只“自動贖回ETF”，其底層資產(chǎn)正是一攬子“自動贖回債券”，該ETF管理費率高達0.74%。
目前在國內(nèi)，考慮到一方面，在中央?yún)R金公司發(fā)揮類“平準(zhǔn)基金”作用等因素支撐下，滬深300等主要A股指數(shù)回撤40%的概率較低。另一方面，銀行理財、居民群體對“確定性收益”的需求旺盛。此外，“高度同質(zhì)化”是制約指數(shù)基金規(guī)模增長的重要原因之一。因此，未來創(chuàng)新型掛鉤權(quán)益?zhèn)跋嚓P(guān)ETF或?qū)⒋笥锌蔀椤?br> 綜上所述，即使受制于債基主動管理策略具備先天優(yōu)勢等限制，未來，指數(shù)債基尤其是債券指數(shù)ETF的規(guī)模預(yù)計仍將明顯增長，其中信用債指數(shù)ETF、與權(quán)益指數(shù)掛鉤的ETF的發(fā)展尤其值得關(guān)注。
風(fēng)險提示：（1）對國內(nèi)外指數(shù)債基的業(yè)績表現(xiàn)、規(guī)模增長來源分析可能不夠到位；（2）對“自動贖回債券”的收益、風(fēng)險分析可能不夠全面；（3）構(gòu)建指數(shù)成分券對照組合的方法可能不夠完善，例如未充分考慮永續(xù)債期限、加權(quán)票面利率等因素的影響。
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