>> 聯(lián)儲證券-中國貨幣政策新范式：價格型為錨，結(jié)構(gòu)性為軸-250731
| 上傳日期： |
2025/7/31 |
大小： |
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| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
聯(lián)儲證券 |
| 評級： |
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作者： |
沈夏宜,魏爭 |
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此報告為加密報告 |
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計劃經(jīng)濟時期：貨幣政策作為行政工具，缺乏市場基礎(chǔ)。1949年至1977年，中國采用“大一統(tǒng)”銀行體制，人民銀行兼具中央銀行和商業(yè)銀行職能，貨幣政策服務(wù)于計劃經(jīng)濟目標，流動性主要根據(jù)行政指令調(diào)節(jié)，信貸資源配置依賴“統(tǒng)借統(tǒng)還”，信貸派生機制基本缺位。這一時期，貨幣政策更像是一種行政執(zhí)行工具，而非調(diào)節(jié)經(jīng)濟周期的市場化手段。
改革開放初期：貨幣政策獨立性增強，“雙層”貨幣創(chuàng)造機制逐步確立。1978年后，央行與商業(yè)銀行職能逐步分離，貨幣政策開始從行政工具向獨立調(diào)控機制過渡。一方面，信貸派生機制開始發(fā)揮作用。人民通過發(fā)行基礎(chǔ)貨幣調(diào)節(jié)流動性，商業(yè)銀行開始承擔信貸擴張角色，信貸派生機制逐步建立。另一方面，伴隨制度改革，貨幣政策工具逐步豐富。1987年確立M2目增長目標，1989年規(guī)劃社會融資規(guī)模，并引入再貸款、再貼現(xiàn)等間接調(diào)控工具。1993年后，再貼現(xiàn)、存款準備金率、公開操作逐步成為調(diào)節(jié)流動性的常規(guī)工具。此外，調(diào)控規(guī)則法治化初步形成，1995年《人民銀行法》明確提出“保持貨幣的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”。貨幣供應量、信貸總量成為中期調(diào)控目標，以數(shù)量調(diào)控為核心的貨幣政策基礎(chǔ)框架初步形成。
數(shù)量型調(diào)控主導期：以M2與信貸總量為核心的調(diào)控體系成型。1998年至2012年，央行逐步將數(shù)量工具作為主要調(diào)控手段。其形成原因主要有三點，一是利率尚未市場化，金融體系對價格信號反應“遲鈍”，數(shù)量工具具有較強的可控性和直接性；二是外匯占款持續(xù)激增，基礎(chǔ)貨幣被動投放壓力加大，倒逼央行通過提高存準率和央票操作對沖流動性；三是經(jīng)濟高速增長疊加投資主導格局，增強了政策對總量指標的依賴。這一階段，央行依靠數(shù)量型工具在高增長、高流動性環(huán)境中維持宏觀穩(wěn)定，但調(diào)控精準性和穿透力存在邊界。
價格型框架興起時期：政策目標轉(zhuǎn)向利率導向，調(diào)控機制加速轉(zhuǎn)型?！?012年后，隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化與金融體系復雜化，數(shù)量型工具效力邊際遞減，貨幣政策開始向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，利率逐步成為調(diào)控核心。轉(zhuǎn)型邏輯主要體現(xiàn)為“三重驅(qū)動”：一是表外信用擴張加速導致調(diào)控“穿透難”。以信托、資管計劃等通道出表業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，新增人民幣貸款占社融的比重從2002年的91.9%下降至2020年的57.5%，傳統(tǒng)手段難以覆蓋非信貸融資。央行需要更依賴價格型工具，通過政策利率引導市場利率調(diào)節(jié)市場流動性。二是脫媒削弱M2等數(shù)量指標的有效性。理財、非銀等金融創(chuàng)新加速，貨幣供給與實體融資脫鉤，M2對經(jīng)濟增長與通脹的預測能力下降，難以全面反映融資狀況。三是外匯占款由正向釋放轉(zhuǎn)為負向回籠，央行重獲基礎(chǔ)貨幣調(diào)節(jié)主動權(quán)。2010年后，我國國際收支趨漸平衡。經(jīng)常項目余額占GDP比重從2007年的高點10%左右下降至3%以內(nèi)。2015年起外匯占款轉(zhuǎn)為回籠基礎(chǔ)貨幣，為央行重構(gòu)基礎(chǔ)貨幣投放機制提供契機。在此背景下，2013年起，央行陸續(xù)設(shè)立SLF、MLF、PSL、定向MLF等多種新的復合型貨幣政策工具。一方面，從數(shù)量上彌補了外匯占款減少帶來的基礎(chǔ)貨幣缺口。另一方面，為貨幣政策價格轉(zhuǎn)型提供了新的政策利率錨。
利率體系成型，市場化逐步開展。價格型框架過渡下，央行不再設(shè)定固定的M2、社融增速值，淡化數(shù)量型目標的絕對地位。同時，央行逐步建立系統(tǒng)利率體系、推進利率市場化改革，分階段放開利率管制并建LPR報價機制。央行于2013年取消貸款利率下限管制、建立LPR機制。但是，貸款基準利率的保留以及LPR較窄的報價范圍使得LPR運行初期存在流于形式、市場化程度不夠等問題。同時，“政策利率→貨幣市場利率→存款利率→貸款利率”傳導鏈條不暢，一是貨幣市場利率到存款利率效率低，二是存款利率到貸款利率傳導受阻。2019年8月，LPR機制進行變革，改革后的LPR質(zhì)量和市場化程度提高，直接越過“貨幣市場利率→存款利率→貸款利率”中的堵塞路徑，直接實現(xiàn)對貸款利率的引導作用。形成“MLF利率→LPR→貸款利率”傳導機制。
利率走廊成型期：政策利率信號機制成型。2015年起，央行系統(tǒng)構(gòu)建了利率走廊。明確SLF為上限、超儲利率為下限、7天逆回購利率為中樞的價格調(diào)控體系。同時將MLF利率作為中長期資金的基準，其變動直接影響LPR，進而傳導到長期貸款利率。因此，利率走廊機制實現(xiàn)了“7天OMO利率→DR007→貨幣市場利率”和“MLF利率→LPR→貸款利率”雙重傳導鏈條，一方面起到了穩(wěn)預期的作用，為市場利率設(shè)定運行區(qū)間，引導資金定價；另一方面通過提供“流動性保險”，緩解了中小機構(gòu)囤積流動性、推高市場利率的問題。同時，利率走廊下政策信號更為清晰，市場能基于利率偏離程度判斷央行操作意圖，提升了預期管理效能。
貨幣調(diào)控機制“提效”：政策利率單軌傳導成型。2023年以來，貨幣政策進一步優(yōu)化利率機制，強化政策利率的價格導向功能。一是利率走廊收窄，結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2024年7月，央行引入臨時正逆回購操作機制：利率分別為7天逆回購利率減點20bp和加點50bp。將走廊寬度從245bp收窄到70bp，形成“上寬下窄”的布局，增強了利率錨定作用。二是重構(gòu)政策利率體系，政
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