>> 銀河證券-美國7月勞動數(shù)據(jù)：充滿疑點的勞動數(shù)據(jù)可以支持9月降息嗎？-250801
| 上傳日期： |
2025/8/3 |
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pdf 共8頁 |
來源： |
銀河證券 |
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作者： |
張迪,于金潼 |
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新增非農(nóng)就業(yè)弱于預(yù)期，前值意外下修25.8萬人，失業(yè)率升至4.25%，時薪同比升至3.91%：單位調(diào)查(establishment survey)方面，7月新增崗位7.3萬個，弱于11.0萬個的市場預(yù)期；6月新增就業(yè)從14.7萬個大幅下修至1.4萬個，5月新增就業(yè)從14.4萬個降至1.9萬個，累計下修25.8萬個崗位。非農(nóng)時薪環(huán)比增速加快至0.33%，同比回升至3.91%。家庭調(diào)查(household survey)方面，失業(yè)率升至4.248%（前值4.117%)，勞動參與率降至62.2%。2025年7月家庭全職就業(yè)總數(shù)在6月環(huán)比增加43.7萬人后減少44.0萬人，兼職就業(yè)總數(shù)繼續(xù)減少36.7萬人。
勞動數(shù)據(jù)的質(zhì)量令人擔(dān)憂，但勞動市場目前的弱化程度未必可以支持9月降息：5、6月的新增非農(nóng)就業(yè)出現(xiàn)了超預(yù)期的大幅下修，這導(dǎo)致新增就業(yè)數(shù)據(jù)的三月均值已經(jīng)進入穩(wěn)定推升失業(yè)率上行的理論范圍內(nèi)（即低于約7萬個崗位/月)。結(jié)合近期的二季度GDP數(shù)據(jù)來看，美國的實際經(jīng)濟增長動能弱化是毫無疑問的，但在三季度開始回升的通脹面前，偏穩(wěn)定的失業(yè)率和8月進一步提升的關(guān)稅仍讓美聯(lián)儲處于兩難的境地。注意：(1）就業(yè)和需求還在弱化；(2)勞動市場弱化的程度仍較為有限，在關(guān)稅8月加碼增加通脹不確定性的情況下，9月前的就業(yè)數(shù)據(jù)未必能支持美聯(lián)儲9月開啟降息；(3）勞動數(shù)據(jù)的質(zhì)量進一步降低，疑點增多且波動放大，這不利于美聯(lián)儲僅依據(jù)勞動數(shù)據(jù)做出降息判斷。綜合考慮，雖然勞動市場7月明顯弱化，但我們依然警示9月可能不會出現(xiàn)首次降息的風(fēng)險。
數(shù)據(jù)的疑點：BLS對下修的解釋主要是季節(jié)性因子調(diào)整和后續(xù)回收問卷顯示就業(yè)下滑，但其實不難看出6月下修的就業(yè)近半源自于非正常性的“州和地方政府教育崗位”，該數(shù)據(jù)不僅不受企業(yè)誕生倒閉模型的影響，受季節(jié)性調(diào)整影響也有限，因此政府?dāng)?shù)據(jù)為何突然下調(diào)就業(yè)并不清楚。而問卷回收率雖然一般，但實際上也好于去年同期，并不能解釋如此大幅的數(shù)據(jù)波動。
質(zhì)量降低的勞動數(shù)據(jù)自身未必可以有效輔助美聯(lián)儲決策:雖然我們此前持續(xù)支出非農(nóng)就業(yè)存在高估，但兩個月下修25.8萬個就業(yè)在該數(shù)據(jù)的歷史上也實屬異常（有異常事件和天氣的月份除外)。我們傾向于非農(nóng)就業(yè)本月的下修和此前的高估一樣存在夸大，但本月數(shù)據(jù)反映的問題不光是勞動市場的進一步下滑，更重要的是BLS勞動數(shù)據(jù)的質(zhì)量問題也在加劇，這其實不利于美聯(lián)儲依據(jù)數(shù)據(jù)做出決策?？紤]到薪資回升下非農(nóng)總薪資的穩(wěn)定、關(guān)稅的不確定性、三季度回升的通脹等因素，9月美聯(lián)儲可能依然難以順暢降息。
勞動市場對消費的貢獻穩(wěn)定，尚未出現(xiàn)顯著弱化，失業(yè)率9月FOMC會議前也可能難以降低至迫使美聯(lián)儲降低利率的程度:移民供給的走弱防止失業(yè)率快速上行，同時薪資的回升和名義總薪酬收入的穩(wěn)定意味著勞動市場對消費的貢獻持續(xù)，經(jīng)濟沒有差到需要美聯(lián)儲立刻降息的地步。從邊境遭遇非法移民人數(shù)和美國非本地出生勞動人口等數(shù)據(jù)來看，特朗普任期內(nèi)移民供給確實開始出現(xiàn)走弱的趨勢，結(jié)合勞動參與率的降低，兩者均利于失業(yè)率保持相對低位?？紤]到9月FOMC會議前僅會有8月的勞動數(shù)據(jù)，我們認為失業(yè)率高于4.4%并迫使美聯(lián)儲降息的概率實際上并不高。此外，7月的名義薪資增速依然不差，從我們的擬合收入指標來看，居民消費不會突然失速?？傮w上，美國經(jīng)濟正在放緩，但9月沒有惡化到必須降息的地步。我們雖然同意理事沃勒支持降息的觀點，但從鮑威爾等多數(shù)官員的角度出發(fā)，在數(shù)據(jù)質(zhì)量不好的情況下延長觀察期似乎也是合理的選擇。
市場大幅增加降息定價，美元資產(chǎn)波動顯著：美元資產(chǎn)快速定價了降息預(yù)期的回升和經(jīng)濟的走弱。CME數(shù)據(jù)顯示聯(lián)邦基金利率期貨交易者預(yù)期2025年在9月、10月、12月出現(xiàn)3次降息，累計75BP，比7月FOMC會后的降息概率顯著回升。資產(chǎn)方面，標普500納斯達克和道瓊斯指數(shù)均明顯下跌；10年期美債收益率大幅降低14.62BP至4.222%，2年期降低25.49BP至3.702%;美元指數(shù)下行至98.6900；倫敦黃金上漲至3362.64美元/盎司。資產(chǎn)方面，我們繼續(xù)認為三季度美股在估值偏高位且名義利潤可能下調(diào)的情況下可能出現(xiàn)震蕩調(diào)整，四季度上行可能更順暢;長端美債收益率年內(nèi)依然有向4.0%靠攏的可能，如果收益率暫時超過4.5%則提供交易性的機會;美元指數(shù)整體的大趨勢仍是弱化，但歐元透支后存在階段性小幅反彈的風(fēng)險。
風(fēng)險提示
1.移民政策收緊中擊勞動供給的風(fēng)險
2.關(guān)稅沖擊美國總需求的風(fēng)險
3.勞動市場不同統(tǒng)計序列和方式存在誤差的風(fēng)險
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