>> 招商證券-美債供給沖擊還會重現(xiàn)嗎？-250803
| 上傳日期： |
2025/8/3 |
大小： |
868KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
張靜靜,王濼賓 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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當(dāng)?shù)貢r間7月30日，美國財政部召開Q3再融資會議。
Q3再融資會議釋放了哪些信號？
1）Q3再融資會議維持長債發(fā)行節(jié)奏不變，適度增加短債發(fā)行和長債回購。Q3再融資會議繼續(xù)維持Coupon和FRN發(fā)行規(guī)模，事實上，從24年Q2以來長債發(fā)行規(guī)模就一直沒變過，且預(yù)計至少在未來幾個季度內(nèi)將維持Coupon和FRN拍賣規(guī)模不變。此外，本次會議給出TIPS拍賣規(guī)模小幅增加的指引，而Bill拍賣規(guī)模將邊際增加直到達到政策一致的水平。
2）長端國債回購擴容。財政部宣布將10-20年國債和20-30年國債回購頻率翻倍，從每個季度2次提高至4次，回購規(guī)模從每季度80億美元提高至160億美元上限，其他期限國債回購操作不變。本質(zhì)上，回購是為了改善流動性較差的長端國債，這也與過去某些時段長債拍賣遇冷相合，短債融資需求依然旺盛。
3）未來3年融資需求估計幾乎沒有變化。一級交易商對25-27財年的赤字估計幾乎沒有變化，合計相對4月下降140億美元。一級交易商指出，關(guān)稅導(dǎo)致融資前景存在較大不確定性。因為關(guān)稅協(xié)議仍在敲定中，由此產(chǎn)生關(guān)稅收入以及轉(zhuǎn)嫁到消費者和公司稅收收入的不確定性。我們預(yù)計不考慮關(guān)稅下美國26-27年財政赤字率在7%左右，若考慮關(guān)稅則最終赤字率落在6%~6.5%之間。
2023年6-10月供給沖擊會重現(xiàn)嗎？我們認為年內(nèi)基本安全，美債利率上行風(fēng)險已明顯減弱。
短債利率壓力相對可控。2023年3-5月3M美國國債利率上行約100BP，主要受加息和加息預(yù)期驅(qū)動；6-10月3M美國國債利率上行約30BP，一方面，市場“higher for longer”預(yù)期升溫，另一方面，債限通過后TGA賬戶在2個月內(nèi)回補6000億美元，短期國債供給激增導(dǎo)致供需失衡，推高了短期利率。目前短端利率上行風(fēng)險不大，7月FOMC今年Q3再融資會議財政部給出的到12月底TGA賬戶余額合意水平為8500億美元，而截至7月23日TGA賬戶余額為3335億美元，回補速度為1000億美元/月，只要財政部適度控制TGA回補速度即短債凈發(fā)行速度，短債利率壓力相對可控。
23年Q2-Q3長債發(fā)行增加事實推高長債收益率和期限溢價。23年8月-24年4月為財政部實際明顯增發(fā)長債的時點，但財政部提前1個季度釋放信號：5月3日Q2再融資會議上財政部增發(fā)短債、并給出未來增發(fā)長債的前瞻指引，8月2日Q3再融資會議上增加短債和長債發(fā)行、并給出未來繼續(xù)增發(fā)長債的前瞻指引。因此，市場對長債供給最擔(dān)憂的時候是在2023年Q2和Q3會議，23年Q4和24年Q1會議后市場打消此前過度定價預(yù)期：Q4再融資會議上適度減少短債發(fā)行、增加長債發(fā)行，但將放緩長期國債的拍賣速度，24年Q1再融資會議上最后一次增加長債發(fā)行，并給出不再增發(fā)長債的信號。復(fù)盤可知，23年6-10月短期利率上行30+BP，長債上行130+BP，期限溢價上行150+BP。因此長債利率上行主要來自期限溢價，期限溢價補償則來自于債務(wù)風(fēng)險敘事強化。
與23年6-10月相比，由于今年Q3再融資會議延續(xù)長債供給維持不變的表態(tài)并且至少持續(xù)幾個季度，長債供給擔(dān)憂暫時無虞。推測在長債利率明顯下降前美聯(lián)儲將繼續(xù)依賴Bill而非Coupon進行再融資，那么26年5月美聯(lián)儲換屆前后可能是重要觀察時點。
但是，8-9月美債利率的最大變數(shù)是經(jīng)濟數(shù)據(jù)變化導(dǎo)致的降息預(yù)期波動。美聯(lián)儲決策也將變得更數(shù)據(jù)依賴，考慮幾種情形：1）假設(shè)7、8月CPI同比落在市場預(yù)期2.8~3.0%區(qū)間且就業(yè)數(shù)據(jù)保持7月弱勢格局，則8月Jackson Hole全球央行會議或給出降息指引，全年預(yù)期降50BP；2）假設(shè)7、8月CPI同比落在市場預(yù)期2.8~3.0%區(qū)間而就業(yè)數(shù)據(jù)有所改善，則降息預(yù)期有所延后，全年預(yù)期降25BP；3）假設(shè)7、8月CPI同比落在市場預(yù)期2.8~3.0%區(qū)間且就業(yè)數(shù)據(jù)明顯轉(zhuǎn)弱，則全年降息幅度可能超過50BP?？傊?，美債利率跟隨數(shù)據(jù)反復(fù)波動可能是常態(tài)，比較值得關(guān)注的時間窗口就是8月Jackson Hole。但無論如何，計入過強預(yù)期（無論是分子端還是分母端）的美股可能會在8月面臨調(diào)整，那么黃金也將有所表現(xiàn)。
風(fēng)險提示：美國財政貨幣政策超預(yù)期；美國經(jīng)濟超預(yù)期；美國貿(mào)易政策超預(yù)期。
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