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1、恢復(fù)征稅后，新券和老券如何定價(jià)？
　　2025年8月1日，財(cái)政部和稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于國(guó)債等債券利息收入增值稅政策的公告》，明確“自2025年8月8日起，對(duì)在該日期之后（含當(dāng)日）新發(fā)行的國(guó)債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復(fù)征收增值稅”。
　　簡(jiǎn)單講，恢復(fù)征稅的直接（和主要）影響是抬高新券的收益率，也會(huì)很小幅地壓低老券的收益率。另外，新券的定價(jià)在很大程度上取決于投資者結(jié)構(gòu)，而老券的定價(jià)又在很大程度上取決于投資者對(duì)新券收益率的預(yù)期。
　　下文中我們以10Y國(guó)債舉例說(shuō)明：當(dāng)前（注：8月1日）10Y國(guó)債收益率為1.71%。銀行自營(yíng)等投資者適用6%的增值稅率，取消利息收入免稅后其等效收益率為1.83%，較取消免稅前提高了12bp；資管類賬戶適用3%的稅率，取消免稅后的等效收益率為1.77%，較取消免稅前提高了6bp。
　　假如市場(chǎng)允許投資者在新、老券間進(jìn)行充分套利，那么：當(dāng)新老券間利差低于6bp時(shí)，所有投資者皆有賣新券、買老券的傾向。當(dāng)利差高于12bp時(shí)，所有投資者皆有買新券、賣老券的動(dòng)力。當(dāng)利差處于6bp和12bp之間時(shí)，適用6%稅率的投資者傾向于賣新券、買老券；適用3%稅率的投資者傾向于買新券、賣老券。（注：當(dāng)利差恰等于6bp時(shí)，只有適用6%稅率的投資者有套利空間；當(dāng)利差恰等于12bp時(shí)，只有適用3%稅率的投資者有套利空間。）也就是說(shuō)，新老券間利差的合理區(qū)間為(6bp,12bp)。
　　我們不難發(fā)現(xiàn)：如果只存在適用3%稅率的投資者或是只存在適用6%稅率的投資者，那么收益率的上行由新券承擔(dān)，老券會(huì)保持在當(dāng)前水平。如果既有適用3%稅率的又有適用6%稅率的投資者，那么新券收益率上行的幅度很難讓兩類投資者同時(shí)滿意，其中適用6%稅率的投資者有買老券的傾向，這會(huì)推動(dòng)老券收益率下行。
　　從另一個(gè)角度看：老券收益率低于1.71%是由適用6%稅率的投資者推動(dòng)的。不過(guò)，當(dāng)市場(chǎng)中只有這類投資者時(shí)，其具有絕對(duì)的定價(jià)權(quán)，可以將新券直接定價(jià)在1.83%，此時(shí)對(duì)應(yīng)的老券收益率是1.71%，并無(wú)推動(dòng)老券收益率下行的作用；當(dāng)市場(chǎng)中這類投資者過(guò)少時(shí)，其基本沒(méi)有定價(jià)權(quán)，因此也無(wú)法推動(dòng)老券收益率下行；只有當(dāng)這類投資者占比適中時(shí)，其才可以將老券收益率從當(dāng)前的1.71%向下推動(dòng)。老券收益率的理論極限是新券收益率-12bp，因?yàn)橐坏┬吕先g利差高于12bp，所有投資者皆沒(méi)有動(dòng)力通過(guò)買入老券套利。（注：這只是理論極限值，并非老券收益率實(shí)際下行到的位置。）可見(jiàn)，與拉動(dòng)新券收益率上行相比，推動(dòng)老券收益率的下行明顯要難許多?；蛘哒f(shuō)，因免稅取消而導(dǎo)致的利差走闊將主要由新券收益率上行實(shí)現(xiàn)，而老券收益率真正能下行的幅度非常有限。
　　2、風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)基本面變化超預(yù)期，不理性的預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)快速波動(dòng)，對(duì)當(dāng)前的貨幣政策框架理解不到位。