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投資要點(diǎn)
　　成本下探安全性提升，Robotaxi商業(yè)化拐點(diǎn)漸進(jìn)。隨自動(dòng)駕駛套件量產(chǎn)降本，Robotaxi BOM成本下探30萬(wàn)元量級(jí)：百度發(fā)布第六代無(wú)人車Apollo RT6，售價(jià)20.5萬(wàn)元；小馬智行自動(dòng)駕駛套件BOM成本較上一代降低70%。其中車載計(jì)算單元/激光雷達(dá)成本降幅達(dá)80%/68%，整車成本控制在30萬(wàn)元以內(nèi)。我們認(rèn)為得益于以下因素，Robotaxi仍有一定降本空間：1）規(guī)模化降低采購(gòu)成本、攤薄費(fèi)用；2）芯片國(guó)產(chǎn)化；3）車隊(duì)密度與消費(fèi)者接受度提升，從而提高車輛收費(fèi)里程占比；5）遠(yuǎn)程安全員人車比限制逐步放開。政策支持、安全性提升與硬件降本有望助力Robotaxi邁過(guò)商業(yè)化拐點(diǎn)，觸達(dá)千億級(jí)市場(chǎng)空間。
　　技術(shù)積累深厚，商業(yè)化進(jìn)程領(lǐng)先。公司核心團(tuán)隊(duì)匯聚無(wú)人駕駛領(lǐng)域頂尖技術(shù)人才，業(yè)務(wù)與技術(shù)經(jīng)驗(yàn)豐富，為公司發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。公司率先推出PonyWorld，應(yīng)用“世界模型”技術(shù)已近六年，實(shí)現(xiàn)了自動(dòng)駕駛系統(tǒng)實(shí)踐學(xué)習(xí)的閉環(huán)訓(xùn)練，目前PonyWorld已生成超過(guò)百億公里的測(cè)試數(shù)據(jù)。公司構(gòu)建的安全冗余系統(tǒng)具備超過(guò)20項(xiàng)功能安全冗余機(jī)制、超過(guò)1000項(xiàng)實(shí)時(shí)檢測(cè)設(shè)計(jì)以及多重降級(jí)運(yùn)行策略，車隊(duì)安全性達(dá)到人類駕駛水平的10倍以上。目前公司商業(yè)化運(yùn)營(yíng)區(qū)域總面積已突破2000平方公里，單車日均訂單量超過(guò)15單；Robotaxi車隊(duì)已實(shí)現(xiàn)累計(jì)超50萬(wàn)小時(shí)的全場(chǎng)景、全天候、全無(wú)人安全運(yùn)營(yíng)。公司計(jì)劃于2025年底前將車隊(duì)規(guī)模擴(kuò)展至千輛，規(guī)模效應(yīng)有望顯現(xiàn)。
　　立足北上廣深，合作共拓海外市場(chǎng)。在Robotruck領(lǐng)域，公司與中國(guó)外運(yùn)聯(lián)合打造青騅物流平臺(tái)、與三一重卡合作開發(fā)重卡產(chǎn)品。截至2025年4月公司自動(dòng)駕駛卡車?yán)塾?jì)路測(cè)里程超600萬(wàn)公里，貨物運(yùn)輸量達(dá)9.4億噸公里，已完成從商業(yè)化運(yùn)營(yíng)到無(wú)人編隊(duì)運(yùn)營(yíng)的進(jìn)階。在國(guó)內(nèi)Robotaxi領(lǐng)域，公司與如祺出行、支付寶、高德打車、騰訊云等平臺(tái)合作，與上海錦江出租、廣州公交集團(tuán)等運(yùn)營(yíng)方合作拓展市場(chǎng)。公司聚焦北上廣深一線核心城市發(fā)展業(yè)務(wù)，同時(shí)積極推進(jìn)海外布局，目前已持有美國(guó)、韓國(guó)、盧森堡等國(guó)家Robotaxi牌照，并在多國(guó)開展測(cè)試與運(yùn)營(yíng)。公司與新加坡康福德高集團(tuán)、盧森堡出行公司Emile Weber以及全球出行巨頭Uber達(dá)成合作，2025年下半年將在中東接入U(xiǎn)ber平臺(tái)并逐步推廣至全球范圍，打開市場(chǎng)空間。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司作為Robotaxi技術(shù)領(lǐng)跑者，有望充分受益于政策體系完善、自動(dòng)駕駛技術(shù)突破以及產(chǎn)業(yè)鏈降本，單位經(jīng)濟(jì)模型轉(zhuǎn)正后有望快速規(guī)模化實(shí)現(xiàn)扭虧?？杀裙?025-2027年平均PS分別為12.8/7.2/4.6倍（截至2025年8月1日）。公司技術(shù)底蘊(yùn)深厚，立足北上廣深一線核心城市，與出行巨頭Uber等合作伙伴積極開拓海外市場(chǎng)，發(fā)展?jié)摿Υ?。我們預(yù)計(jì)小馬智行公司2025-2027年?duì)I業(yè)總收入分別為0.78/1.05/3.42億美元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PS分別為59.7/44.2/13.5倍，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇、硬件價(jià)格降低不及預(yù)期、政策監(jiān)管變動(dòng)。