>> 申萬(wàn)宏源-8-10月債券市場(chǎng)展望：債市顛簸期-250806
| 上傳日期： |
2025/8/6 |
大?。?/td>
| 4001KB |
| 格式： |
pdf 共61頁(yè) |
來源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
黃偉平,欒強(qiáng) |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
|
|
2025年1月至今市場(chǎng)邏輯切換：從流動(dòng)性悲觀預(yù)期到經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期——“對(duì)等關(guān)稅“沖擊下的風(fēng)險(xiǎn)偏好切換——反內(nèi)卷預(yù)期下的股債蹺蹺板效應(yīng)及資金分流。2025年至今，長(zhǎng)端利率多次嘗試突破前低，但并未成功。
當(dāng)下經(jīng)濟(jì)周期所處的位置：
以需求側(cè)看，經(jīng)濟(jì)仍然面臨下行壓力，有效需求不足仍是制約。
新舊動(dòng)能切換仍是主旋律。但短期來看新動(dòng)能對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)尚未能替代舊動(dòng)能的地位。
從供給側(cè)看，部分行業(yè)已有利潤(rùn)好轉(zhuǎn)跡象，或表明經(jīng)濟(jì)主體表現(xiàn)有所分化。
反內(nèi)卷強(qiáng)化了宏觀敘事：反內(nèi)卷的內(nèi)涵與價(jià)格傳導(dǎo)
與2016-2017年供給側(cè)改革的對(duì)比。2016年頂層明確了供給側(cè)改革的路徑和目標(biāo)，但當(dāng)前還處在政策引導(dǎo)和行業(yè)倡議階段。綜合來看，本輪反內(nèi)卷的政策效果或體現(xiàn)在四季度之后。
PMI價(jià)格指標(biāo)及企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期可能是觀察“反內(nèi)卷”有效指標(biāo)。
債市對(duì)“反內(nèi)卷”的反應(yīng)：
2021年-2024年債市運(yùn)行的邏輯：本質(zhì)上走的是“需求偏弱—政策降準(zhǔn)降息對(duì)沖需求下滑—降息未能有效推動(dòng)企業(yè)與居民加杠桿—利率持續(xù)下行”的邏輯，債券利率下行是名義利率下降的反映。
有效需求不足拖累下，實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出或難反映經(jīng)濟(jì)全貌。2025年除降息之外，通過改善企業(yè)盈利來降低企業(yè)實(shí)際融資成本可能是更為重要，物價(jià)是否回升對(duì)債券市場(chǎng)而言可能是中期需關(guān)注的變量。
物價(jià)能夠較好反映需求狀態(tài)，目前債市可能對(duì)定價(jià)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的權(quán)重上升。債市的關(guān)注點(diǎn)也可能從關(guān)注名義利率下降切換到實(shí)際利率下降。
8月往后仍有不少政府債待發(fā)，7月政治局會(huì)議“落實(shí)落細(xì)更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”的要求下，保持寬松配合發(fā)債仍有必要，但在防空轉(zhuǎn)、防風(fēng)險(xiǎn)的底線思維下，流動(dòng)性更可能是保持寬松而非進(jìn)一步寬松。
若恢復(fù)買債，對(duì)債市有何影響？與去年有何區(qū)別？相較2024年，2025年央行若恢復(fù)買債，或有兩重重要區(qū)別（公告模式變化、買賣方向），對(duì)債市的影響或是中性偏利好，而不再是決定性利好。
2025年六大行共有52.4萬(wàn)億元左右的存款到期，考慮到六大行定存規(guī)模占存款類金融機(jī)構(gòu)定期存款規(guī)模的比例約為48%，粗略估算存款類金融機(jī)構(gòu)在2025年約有108.3萬(wàn)億元的存款到期。
近年來存款分流的主要去向或是理財(cái)和保險(xiǎn)。
2024年“手工補(bǔ)息”整改后，固收類資管產(chǎn)品規(guī)模明顯擴(kuò)容，增量資金進(jìn)入債市，但是2025年固收類產(chǎn)品回報(bào)明顯減弱，居民開始尋找更有性價(jià)比的替代資產(chǎn)，對(duì)股債混合型產(chǎn)品的配置需求抬升，或分流債市資金。
2025年以來債市收益率下到歷史低位，對(duì)配置盤吸引力不足，主要是交易盤進(jìn)行博弈，交易結(jié)構(gòu)擁擠，策略一致性強(qiáng)，6月以來久期和杠桿都不算低。股債再平衡之下，債券供給持續(xù)增加，但入市資金在邊際轉(zhuǎn)弱。
下半年或是債市賠率低、股市賠率高：1）居民存款搬家、保險(xiǎn)資金流入股市，2）股市底部抬升，財(cái)富效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，3）股市供給少、需求高。
從資產(chǎn)配置的角度來理解債市的運(yùn)行：儲(chǔ)蓄回報(bào)下降后，居民提高了風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇比純債更有性價(jià)比的資產(chǎn)，只要權(quán)益市場(chǎng)穩(wěn)健，資金從債市分流就可能持續(xù)。
債市對(duì)基本面、流動(dòng)性定價(jià)弱化，對(duì)物價(jià)預(yù)期變動(dòng)更敏感。
債市利多因素：1）未來一段時(shí)間，經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)偏弱；2）政府債發(fā)行高峰期，央行流動(dòng)性呵護(hù)；3）中美關(guān)稅可能超預(yù)期變化。但曲線平坦已經(jīng)隱含了對(duì)基本面的悲觀預(yù)期。
債市利空因素：1）“反內(nèi)卷”政策推進(jìn)和逐步見效，物價(jià)回升；2）資金從債市分流；3）債市交易結(jié)構(gòu)傭金，債券安全墊較薄。4）配置盤力量不足。
當(dāng)下債市的幾個(gè)關(guān)注點(diǎn)：1）交易結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)脆弱性：債基積累收益低+理財(cái)安全墊較薄。2）股債收益比仍處于較高水平，債券吸引力下降。3）歷史經(jīng)驗(yàn)看，8-10月份是債市的顛簸期。4）配置盤的作用：保險(xiǎn)預(yù)定利率下調(diào)，但壓頂不追底。
1.7%附近的10年國(guó)債，性價(jià)比可能不高。
8-10月份10年國(guó)債運(yùn)行區(qū)間可能在1.65%-1.80%，但存在多空不對(duì)稱：利率向下突破所需條件較為苛刻，但利率調(diào)整容易造成脈沖式?jīng)_擊。1.7%附近的10年國(guó)債，性價(jià)比可能不高。
8-10月份可能是債市顛簸期，中短端可能表現(xiàn)穩(wěn)健，曲線相比當(dāng)下可能陡峭化。節(jié)奏上看，8月壓力可能并不是很大（政府債券供給高峰，貨幣配合財(cái)政需保障流動(dòng)性，若債券市場(chǎng)調(diào)整加劇，央行可能重啟買債）。
三四季度交際可能是需要注意的風(fēng)險(xiǎn)窗口，政府債供給下降后流動(dòng)性對(duì)沖概率下降，同時(shí)迎來反內(nèi)卷效果驗(yàn)證期，CPI、PPI或有回升風(fēng)險(xiǎn)。
8-10月債券性價(jià)比排序：轉(zhuǎn)債>存單>長(zhǎng)端利率債>信用債。
信用債：適度降久期，把握止盈窗口期。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、宏觀調(diào)控力度超預(yù)期，可能帶來基本面改善超預(yù)期。
2、金融監(jiān)管超預(yù)期，可能帶來債市較大波動(dòng)。
3、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好超預(yù)期，可能帶來債市擾動(dòng)。
4、海外環(huán)境變化超預(yù)期，可能通過政策對(duì)沖、基本面變化等渠道對(duì)
|
|
