>> 申萬宏源-債券市場近期調(diào)整的思考-250724
| 上傳日期： |
2025/7/25 |
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| 1091KB |
| 格式： |
pdf 共2頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
黃偉平,欒強 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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近期市場快速調(diào)整的本質(zhì)原因在于風險偏好轉(zhuǎn)換、資金面波動以及籌碼切換。1）“反內(nèi)卷”站位超市場預期，疊加雅魯藏布江下游水電工程開工，需求側(cè)刺激預期升溫，大宗商品和權益資產(chǎn)快速上漲，風險偏好抬升，對債券市場形成壓制。2）6月資金超預期寬松，但7月中旬以來資金利率波動放大，交易盤杠桿率和久期水平在6月中下旬抬升至較高水平，對資金利率較為敏感，疊加近期債市調(diào)整過程中，資金并未“削峰填谷”反有收緊意味，債市波動進一步放大。3）債市調(diào)整過程中，負債端不穩(wěn)定的機構率先出現(xiàn)贖回壓力，配置盤和交易盤構籌碼切換，交易盤加大賣出，配置盤買入。綜合來看，債市短期沖擊更多來自于資金和情緒，基本面影響較弱，“反內(nèi)卷”相關措施推進情況以及未來效果是債市中期需關注的問題。
從宏觀角度理解“反內(nèi)卷”，或通過抬升物價變相降低企業(yè)實際融資成本。央行通過降準降息的形式推動廣譜利率下降是2022-2024年債券市場的邏輯主線。2022年初-2023年末，央行累計降準200bp、降息70bp，2024年央行通過整改“手工補息”并規(guī)范非銀同業(yè)存款疏通利率堵點，推動由短及長的廣譜利率趨勢下行。但過去幾年降息對實體傳導效果不強，主要原因在于即使央行下調(diào)名義利率，但因價格增速處于低位甚至為負，企業(yè)承受的實際融資成本仍然過高。2025年除降息之外，通過抬升物價變相降低企業(yè)實際融資成本可能是更為重要，物價回升對債券市場而言可能是中期需關注的變量（4季度可能是反內(nèi)卷重要的驗證時間點）。
現(xiàn)階段資產(chǎn)再配置多發(fā)生在機構層面，但中期角度來看，這一行為向居民擴散或進一步分流債市資金。現(xiàn)階段無論是減倉債市（理財預防性贖回債基）還是加倉權益資產(chǎn)（固收+理財以及混合型基金提升權益?zhèn)}位）更多發(fā)生在機構層面，但中期角度來看，資產(chǎn)再配置行為或擴散至居民。2021-2024年居民通過購買貨幣基金、理財產(chǎn)品等形式進入債券市場，特別是“手工補息”整改后，固收類資管產(chǎn)品規(guī)模明顯擴容，增量資金進入債市。但是2025年固收類產(chǎn)品回報明顯減弱，居民開始尋找更有性價比的替代資產(chǎn)，對股債混合型產(chǎn)品的配置需求抬升，或進一步分流債市資金
短期內(nèi)受風險偏好及情緒沖擊過后，債市再度持續(xù)大幅調(diào)整的概率下降。往后看關注幾個要點：1）10年國債或有超跌反彈機會，但10年國債下破1.6%的概率下降，下破1.6%需新一輪降息等事件進行催化（且這種情況的概率在下降）。2）信用債挖利差可能告一段落，特別是超長信用債和科創(chuàng)債ETF成分券，可能臨近止盈窗口。2025Q3債券性價比排序：轉(zhuǎn)債>存單>長端利率>信用債。3）債券市場的真正壓力可能不在三季度，因為8月或是政府債券供給高峰，貨幣配合財政需保障流動性，若債券市場調(diào)整加劇，央行可能重啟買債，四季度可能是需要注意的風險窗口，政府債供給下降后流動性對沖概率下降，同時迎來反內(nèi)卷效果驗證期，CPI、PPI或有回升風險。
風險提示：“反內(nèi)卷”政策效果短期超預期，外部環(huán)境改善超預期，資金面緊張超預期
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