>> 申萬宏源-信用半月談第一期：從產(chǎn)品機(jī)制和機(jī)構(gòu)行為看信用債ETF擴(kuò)容的影響-250717
| 上傳日期： |
2025/7/17 |
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| 1776KB |
| 格式： |
pdf 共41頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
黃偉平,楊雪芳 |
| 下載權(quán)限： |
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主要內(nèi)容
什么是信用債ETF？
指在證券交易所上市交易，且投資特定信用債券指數(shù)所對應(yīng)的證券交易所上市組合債券的開放式指數(shù)基金。
投資目標(biāo)：實(shí)現(xiàn)與指數(shù)的跟蹤偏離度和跟蹤誤差最小化，因此通常要求ETF日均跟蹤偏離度的絕對值和年化跟蹤誤差控制在一定范圍內(nèi)。
特征：具備費(fèi)率低、信用風(fēng)險(xiǎn)可控、流動性好（T+0）、具備杠桿效益（可質(zhì)押回購）等優(yōu)勢。
投資范圍和投資策略：信用債ETF主要投資于標(biāo)的指數(shù)成分券及備選券（≥基金凈值的80%/90%），投資策略包括抽樣復(fù)制和替代策略等。
如何申贖信用債ETF？
基金管理人每日開盤前公布申購贖回清單（PCF），申贖采用T+0確認(rèn)、T+2完成資金交收的機(jī)制。1）T日交易時(shí)間內(nèi)：提交申贖申請，對價(jià)（組合券/現(xiàn)金）交付，份額/現(xiàn)券實(shí)時(shí)可用；2）T+1日：現(xiàn)金替代款交收、現(xiàn)金差額清算；3）T+2日內(nèi)：現(xiàn)金差額交收（管理人代買債券，多退少補(bǔ)）。
除短融ETF和富國、南方科創(chuàng)債ETF申贖為全現(xiàn)金替代（申贖皆為現(xiàn)金）外，其他皆為現(xiàn)金可替代申贖（申可現(xiàn)金替代、贖多不可替代）。
解構(gòu)信用債ETF的流動性：T+0交易、質(zhì)押回購、做市商制度。
T+0：申購成功的份額實(shí)時(shí)可用，可當(dāng)日賣出、贖回或質(zhì)押；贖回獲得的債券可當(dāng)日賣出、質(zhì)押或用于申購其他ETF；
質(zhì)押回購：目前9只信用債ETF納入通用質(zhì)押庫，質(zhì)押率多為60%（由中證登根據(jù)審慎原則確定，每日更新），后續(xù)科創(chuàng)債ETF可能也將納入；
做市商制度：做市商提供雙邊報(bào)價(jià)等流動性服務(wù)，做市考核指標(biāo)包括報(bào)價(jià)時(shí)間覆蓋率、最大價(jià)差限制、最小報(bào)價(jià)量等硬性要求。
信用債ETF投資者以機(jī)構(gòu)投資者為主（近9成），前十大投資者中券商自營占比最高（約48%），銀行、信托、保險(xiǎn)也為重要投資者（占比皆超10%）。
除短融ETF和城投債ETF外，其他信用債ETF投資人的集中度較高（前十大合計(jì)占比多超過60%）。
基準(zhǔn)做市信用債ETF和科創(chuàng)債ETF的首發(fā)募集前十大投資人多為券商自營，科創(chuàng)債ETF的投資者中銀行、信托、理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)更多。
券商自營等或是信用債ETF的投資主力，保險(xiǎn)、理財(cái)、信托等機(jī)構(gòu)對信用債ETF的參與度可能提升，但公募基金等機(jī)構(gòu)的參與度可能并不高。
信用債ETF或成機(jī)構(gòu)重要資產(chǎn)配置工具和流動性管理工具。
由于信用債ETF具備費(fèi)率低、信用風(fēng)險(xiǎn)可控、流動性好（T+0）、具備杠桿效益（可質(zhì)押回購）等優(yōu)勢，或成為機(jī)構(gòu)投資者重要的資產(chǎn)配置工具和流動性管理工具，但可能對存量債券投資存在一定“擠出”效應(yīng)。
信用債ETF擴(kuò)容下，搶籌成分券成為投資者的重要策略。
當(dāng)前市場存量共21只信用債ETF，合計(jì)跟蹤8只信用債指數(shù)，涉及規(guī)模較大、資質(zhì)較好、流動性佳的成分券。
近期受信用債ETF擴(kuò)容影響，市場搶籌成分券的行情持續(xù)演繹，成分券表現(xiàn)亮眼，流動性明顯走高的同時(shí)，收益率和信用利差也相對非成分券下行更多。
低利率環(huán)境+信用債ETF擴(kuò)容，關(guān)注機(jī)構(gòu)行為變化下的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
未來在市場面臨較大沖擊下，信用債ETF可能面臨大幅折價(jià)和贖回壓力。具體的沖擊可能存在兩個(gè)階段：
?。?）在調(diào)整初期階段，機(jī)構(gòu)投資者可能選擇先行在二級市場中出售信用債ETF換取流動性，但隨著調(diào)整的深入，市場或出現(xiàn)恐慌性拋售和大幅折價(jià)；
?。?）在調(diào)整深入階段，由于信用債ETF折價(jià)幅度過大，機(jī)構(gòu)投資者可能選擇在一級市場中贖回信用債ETF，換取一籃子債券后再擇機(jī)剁券。
在第二階段（調(diào)整深入階段）中，贖回信用債ETF對市場的影響可能存在三種情形：
情形一：贖回必須現(xiàn)金替代的信用債ETF，贖回后管理人代賣成分券，或?qū)⒅苯訉?dǎo)致成分券存在拋售壓力；情形二：贖回可現(xiàn)金替代的信用債ETF后投資人不賣券，可能會導(dǎo)致成分券的流動性進(jìn)一步下降，且可能會變相加深其他債券基金的贖回壓力。
情形三：贖回可現(xiàn)金替代的信用債ETF后投資人拋售部分債券，該情形下成分券同樣面臨較大拋售壓力。
通過對歷史的復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，歷史幾輪調(diào)整對信用債ETF的沖擊可能演繹到第一階段就結(jié)束了。但需要指出的是，過去信用債ETF的規(guī)模并不大，考慮到今年以來信用債ETF擴(kuò)容明顯，或逐漸成為機(jī)構(gòu)重要的流動性管理工具，不排除未來在市場面臨較大調(diào)整時(shí)，市場沖擊向成分券傳導(dǎo)的路徑可能進(jìn)一步延申。
因此，需要關(guān)注未來市場面臨潛在調(diào)整時(shí)，基于信用債ETF布局的策略可能面臨的流動性風(fēng)險(xiǎn)和估值波動風(fēng)險(xiǎn)，以及機(jī)構(gòu)行為放大市場波動的風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀調(diào)控力度超預(yù)期、金融監(jiān)管超預(yù)期、市場風(fēng)險(xiǎn)偏好超預(yù)期、海外環(huán)境變化超預(yù)期、機(jī)構(gòu)負(fù)債端擴(kuò)容不及預(yù)期或贖回壓力超預(yù)期。
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