>> 申萬宏源-2025年7月債市展望：債市“走樓梯”行情的新特征-250703
| 上傳日期： |
2025/7/4 |
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| 格式： |
pdf 共54頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
黃偉平,欒強(qiáng) |
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2025年的債市呈現(xiàn)出“走樓梯”行情節(jié)奏，本報(bào)告重點(diǎn)回答幾個(gè)問題：1、今年債市為什么呈現(xiàn)“走樓梯”行情；2、資金利率與存單利率走勢的差異在哪里？3、今年為何配置盤偏弱？4、利率下行的阻礙是什么？5、“走樓梯”行情下，如何應(yīng)對？
2025年1月至今市場邏輯切換：
2025Q1：經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，從緊資金到緊存單，長債回調(diào)，權(quán)益和商品走強(qiáng)。
2025年4月：外部環(huán)境惡化，流動(dòng)性轉(zhuǎn)松，債市快速走牛，權(quán)益和商品表現(xiàn)較弱。
2025年5-6月：降準(zhǔn)降息兌現(xiàn)，債市下行至低位后雖無大幅調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，但震蕩市中資本利得收窄，重點(diǎn)在于挖掘利差。權(quán)益和商品受地緣風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂降溫影響，表現(xiàn)較好。
2025年至今，長久期國債持有體驗(yàn)并不好，經(jīng)常出現(xiàn)當(dāng)月下跌抹平上月漲幅的情形。
2025年6月債市運(yùn)行特征：
1）6月是政府債供給高峰，貨幣財(cái)政配合導(dǎo)向下，資金超預(yù)期寬松。
2）交易盤積極儲(chǔ)備久期博弈資本利得，但配置盤考慮收益率絕對水平偏低，債市吸引力減弱，資產(chǎn)再平衡。
3）基本面數(shù)據(jù)喜憂參半，其中消費(fèi)有改善線索，但未來仍受制于財(cái)政刺激力度。
當(dāng)前流動(dòng)性回歸正常化，利率比價(jià)關(guān)系已經(jīng)重新理順，但長債受制于存單價(jià)格而賠率有限。
6月資金面超預(yù)期寬松：
一共20個(gè)工作日，其中15個(gè)工作日DR001都運(yùn)行在政策利率下方，資金體驗(yàn)感6月>5月>4月>3月>2月。
支撐點(diǎn)：匯率升值壓力：近期亞洲主要國家貨幣較美元明顯升值，但人民幣升值幅度相對比較克制。四家大行5200億元注資資本金均于6月到賬。其他常態(tài)化因素：跨半年末呵護(hù)、財(cái)政發(fā)債呵護(hù)等。
7月流動(dòng)性寬松方向或仍然不變：
應(yīng)對升值壓力的局面得以延續(xù)的概率大，美元指數(shù)或延續(xù)弱震蕩，人民幣升值壓力或難以立即扭轉(zhuǎn)。7月政府債凈融資或小月不小，但央行可能繼續(xù)保持呵護(hù)（關(guān)注買斷式逆回購是否加量）。期間關(guān)注7月繳稅高峰是否存在擾動(dòng)。7月中長期流動(dòng)性到期規(guī)模1.4萬億元。
2025Q2貨幣政策委員會(huì)的線索：政策或回歸相機(jī)抉擇。
6月存單收益率走出利空落空的邏輯，但量價(jià)雙減余額也有所下降。
6月存單收益率走勢小幅下行，存款搬家及到期量高峰的對收益率帶來的利空未曾兌現(xiàn)；存單余額或因同業(yè)存款市場流動(dòng)性恢復(fù)而有所下降。
存單為何下行幅度不大：供給方面，（1）6月存單到期量為歷史最高峰（接近4.2萬億元）（2）預(yù)計(jì)6月實(shí)體融資需求難高于歷史同期，但仍為季節(jié)性大月，對負(fù)債端的需求環(huán)比5月增加。需求方面，6月理財(cái)回表制約配置能力。此外，存單利率走勢相對資金利率走勢，更多是市場化作用的結(jié)果。
7月存單：利多因素可能更占優(yōu)，1YAAA存單可能回落到1.55%-1.60%區(qū)間。
負(fù)債成本下行：2025年銀行有多少定期存款重置？
2022年存款定期化有加速傾向，考慮到3Y是銀行營銷主力期限，2025年到期重置銀行負(fù)債成本或受益。六大行2025年存款到期分布：Q1到期：22.11萬億元；Q2-Q4到期：30.28萬億元。
負(fù)債成本下行：保險(xiǎn)預(yù)定利率下調(diào)會(huì)為債市帶來增量資金嗎？
2024年8月預(yù)定利率下調(diào)時(shí)期，保費(fèi)沖規(guī)模的效應(yīng)明顯，對應(yīng)2024年8月保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)二級買債規(guī)模也顯著提升。
2025年按照“爭取國有大型保險(xiǎn)公司每年30%新增保費(fèi)用于投資A股”的要求，保險(xiǎn)預(yù)定利率進(jìn)一步下調(diào)或繼續(xù)為債市帶來增量資金(地方債影響最大），但需注意股市的分流效果。
內(nèi)需偏弱的根源。
需求不足、物價(jià)下行映射了經(jīng)濟(jì)偏弱的根源，短期財(cái)政政策加碼的可能性不高。
投資需求、消費(fèi)需求表現(xiàn)均不強(qiáng)：1）居民收入預(yù)期偏弱和消費(fèi)需求偏低，目前仍處在負(fù)反饋狀態(tài)。2）新舊動(dòng)能切換視角來看，舊動(dòng)能需求缺口短期可能難以通過新動(dòng)能彌補(bǔ)。
物價(jià)承壓下行的態(tài)勢仍在延續(xù)：1）無論GDP平減指數(shù)還是企業(yè)利潤風(fēng)向標(biāo)PPI，均長期在負(fù)區(qū)間徘徊，背后反映的是需求不足制約。2）生產(chǎn)抬升、物價(jià)下行的組合態(tài)，或表明需求不足向生產(chǎn)內(nèi)卷傳導(dǎo)。
高頻數(shù)據(jù)表明，內(nèi)需的消費(fèi)端、投資端均明顯弱于往年同期。
外貿(mào)景氣度可能已經(jīng)開始回落：1）過去幾年，盡管出口數(shù)量高增，但出口價(jià)格下行和匯率對于出口增速貢獻(xiàn)較大，這一格局或難長期持續(xù)。2）高利率疊加經(jīng)貿(mào)環(huán)境不確定性，海外經(jīng)濟(jì)已現(xiàn)走弱跡象。
推動(dòng)物價(jià)回升仍是政策重心，但三季度物價(jià)可能仍在磨底，通脹改善或需到四季度。
下半年財(cái)政政策加碼的節(jié)奏可能落在四季度。
上半年經(jīng)濟(jì)增速實(shí)際值大概率符合預(yù)期，短期政策加碼的可能性不大。
但內(nèi)需不足拖累物價(jià)，財(cái)政收入下行制約存量政策空間，經(jīng)濟(jì)下行壓力有加大的風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政政策加碼可能在四季度。
財(cái)政政策若加碼，短期仍利好債市：1）基本面環(huán)境；2）貨幣政策配合。
“低利率+低利差”，債市“走樓梯”行情，獲取超額收益較難。
“低利率+低利差”的行情，獲取超額
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