>> 浙商證券-債市專題研究：探析非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅下修的底層邏輯-250806
| 上傳日期： |
2025/8/6 |
大小： |
743KB |
| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
浙商證券 |
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作者： |
覃漢,崔正陽 |
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此報告為加密報告 |
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核心觀點
5-6月非農(nóng)數(shù)據(jù)下修或推動美聯(lián)儲降息節(jié)奏加快，僅就當(dāng)前數(shù)據(jù)來看，美聯(lián)儲9月“補(bǔ)償性”降息概率有限，核心仍是交易降息而非衰退。深層來看，非農(nóng)數(shù)據(jù)或引發(fā)基于數(shù)據(jù)的投研分析體系受到?jīng)_擊，黃金價值或進(jìn)一步凸顯。
新增非農(nóng)不及預(yù)期，5-6月就業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)大幅下修
美國7月新增非農(nóng)就業(yè)7.3萬人，不及市場預(yù)期，失業(yè)率錄得4.2%，指向勞動力市場邊際降溫但仍有韌性。5-6月非農(nóng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)大幅下修，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)合計下修25.8萬人，單月下修幅度分別達(dá)86.33%與90.48%，創(chuàng)2021年以來最大修復(fù)幅度。本次下修并非個別部門出現(xiàn)異常而導(dǎo)致數(shù)據(jù)調(diào)整，呈現(xiàn)私人部門和政府部門普降跡象，兩者共振對市場情緒形成較大沖擊。
美聯(lián)儲行動太遲了嗎？降息節(jié)奏或?qū)⒓涌?br> 本次非農(nóng)數(shù)據(jù)公布前一日，美聯(lián)儲召開議息會議，再度宣布保持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率不變，鮑威爾也在會后的新聞發(fā)布會上整體釋放鷹派表態(tài)，相對平衡的勞動力市場或構(gòu)成美聯(lián)儲按兵不動的最大底氣。但若以修正后的就業(yè)數(shù)據(jù)來看，5-7月平均新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)僅約3.5萬人，在排除2020年特殊情況后，上次出現(xiàn)類似就業(yè)數(shù)據(jù)還要追溯至2008-2010年金融危機(jī)期間。若以最新非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)為客觀現(xiàn)實，我們或許可以下判斷，美聯(lián)儲行動已經(jīng)太遲。非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，市場對美聯(lián)儲9月降息25BP的概率預(yù)期由37.66%大幅躍升至80.31%，同時完全定價美聯(lián)儲將于10月前至少降息1次25BP，下階段美聯(lián)儲降息節(jié)奏或有望大幅加快。
“補(bǔ)償性”降息會重演嗎？當(dāng)下是應(yīng)交易降息還是交易衰退？
2024年9月，美聯(lián)儲以50BP的超預(yù)期降息幅度開啟本輪降息周期，當(dāng)前情形或與2024年三季度既有相似又有不同。相同之處在于，勞動力市場邊際轉(zhuǎn)弱構(gòu)成降息預(yù)期升溫的主要原因。不同之處在于，當(dāng)下的通脹環(huán)境對美聯(lián)儲降息或形成一定約束。僅就當(dāng)前數(shù)據(jù)來看，我們認(rèn)為或尚不足以驅(qū)動美聯(lián)儲再度進(jìn)行“補(bǔ)償式”降息，倘若8月勞動力市場進(jìn)一步惡化，且后續(xù)通脹反彈幅度相對較低或再度轉(zhuǎn)向下行，兩者共振或驅(qū)動美聯(lián)儲做出更為寬松的貨幣政策決議。8月1日非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后美股市場出現(xiàn)大幅調(diào)整，主因或在于投資者對美國經(jīng)濟(jì)是否將陷入衰退的擔(dān)憂有所加劇。我們認(rèn)為，美國國內(nèi)消費雖有走弱跡象但仍維持一定韌性，當(dāng)下對美國經(jīng)濟(jì)最合適的定義或是增長動能邊際弱化而非將要步入衰退。
基于數(shù)據(jù)的投研分析體系或?qū)⒊掷m(xù)受到?jīng)_擊
短期來看，ADP就業(yè)數(shù)據(jù)或可作為非農(nóng)“代餐”，我們認(rèn)為市場對ADP就業(yè)數(shù)據(jù)的關(guān)注度或進(jìn)一步提高，尤其當(dāng)兩者數(shù)據(jù)出現(xiàn)分歧時，相信ADP還是相信非農(nóng)，或成為擺在市場投資者乃至美聯(lián)儲官員面前的一道難題。長期來看，關(guān)于數(shù)據(jù)可信性問題的影響或逐步發(fā)酵，對于后續(xù)8月非農(nóng)數(shù)據(jù)，無論數(shù)據(jù)本身是好是壞，或均將引起投資者對其真實性的合理懷疑。這或?qū)榻鹑谑袌鎏砑痈酂o序性和噪音，權(quán)益、債券等金融資產(chǎn)定價或?qū)⑹艿讲煌潭扔绊懀S金作為對混亂度避險的最佳工具，其價值或得到進(jìn)一步凸顯。
風(fēng)險提示
關(guān)稅政策路徑或存在較大不確定性；宏觀經(jīng)濟(jì)政策出現(xiàn)超預(yù)期邊際變化。
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