>> 申萬宏源-南向通系列報告之二：“南向通”擴容下點心債配置機會全解析-250806
| 上傳日期： |
2025/8/6 |
大小： |
1606KB |
| 格式： |
pdf 共45頁 |
來源： |
申萬宏源 |
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作者： |
黃偉平,張晉源 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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主要內(nèi)容
引言：我們于2025年6月9日的外發(fā)報告《南向通擴容：投資新機遇》中詳細分析了債券“南向通”的政策框架、發(fā)展歷程及運行機制，并對債券“南向通”擴容后的兩大重點關(guān)注方向：點心債、中資美元債進行了梳理，7月8日債券通論壇宣布了南向通優(yōu)化的部分舉措落地，本文著重分析債券“南向通”擴容下點心債的配置機會。
7月8日，在“債券通周年論壇2025”上，中國人民銀行和香港金管局宣布了多項債券通優(yōu)化擴容的措施：1）完善債券通南向通運行機制，支持更多境內(nèi)投資者走出去投資離岸債券市場；2）優(yōu)化債券通項下離岸回購業(yè)務(wù)機制安排，便于境外投資者開展流動性管理；3）優(yōu)化“互換通”運行機制，進一步滿足投資者的利率風險管理需求。同時彭博報道，近期擬向?qū)⒈患{入南向通的非銀金融機構(gòu)提供至多5000億元人民幣的新增年度額度，并補充稱包括數(shù)家頭部基金公司在內(nèi)的機構(gòu)將入圍擴容名單，當前央行及金管局尚無公開表述，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注。
當前南向通整體托管余額或超8000億元，若投資額度/機構(gòu)擴容落地，2025年底南向通理論最大托管規(guī)?；蛟?.8萬億元以上，同時離岸人民幣市場交投活躍度也將大幅提升。
點心債市場是債券“南向通”的核心擴容方向之一：截至目前，南向通項下債券總規(guī)模為7.68萬億元人民幣（其他幣種按照匯率折算為人民幣），其中美元債券、港幣債券、點心債為主要構(gòu)成部分，三者合計占比95%：美元債占比接近一半（主要為中資美元債），人民幣、港元存量規(guī)模相近，下文以納入南向通口徑的點心債進行分析：
點心債回顧：點心債市場經(jīng)歷兩次擴容，期間受匯改影響部分時期處于低位運行，2021年以來政策推動下，點心債市場持續(xù)擴容，2021年以來公司債余額大幅上行，疊加境內(nèi)城投債融資收緊背景下，城投點心債自2023年起持續(xù)擴容，支撐點心債市場規(guī)模持續(xù)增長，2024年點心信用債發(fā)行規(guī)模超1.2萬億元，凈融資規(guī)模超4000億元，2025年截至7月末點心債發(fā)行規(guī)模達6181億元。
點心債總覽：存量規(guī)模超1.7萬億元，投資級信用債超5000億元：
截至目前，納入南向通點心債存量規(guī)模為1.7萬億元，點心信用債、政府債、存單規(guī)模分別為9585億元、4903億元、2286億元，存量規(guī)模占比分別為57%：29%：14%。
以標普、惠譽、彭博三大評級機構(gòu)發(fā)行人及債項評級篩選，將債券或發(fā)行人BBB-級及以上定義為投資級債券：存量點心信用債以投資級為主（5416億元，55%），無評級點心債也占據(jù)相當規(guī)模（4322億元，44%），高收益級點心債占比較低。
分供給區(qū)域來看：中國大陸及香港點心債存量規(guī)模為1.31萬億元，占存量點心債規(guī)模77%；其余區(qū)域中，美國（869億元）、法國（694億元）、超主權(quán)國家機構(gòu)（國際清算銀行等，643億元）、英國（397億元）也有一定規(guī)模供給；
分期限來看，3Y以內(nèi)點心債供給規(guī)模為1.32萬億元，占存量債券余額77.32%；
分票面來看，政府債及非城投信用債票面利率隨剩余期限增加整體呈先降后升趨勢，票面分布于[2.3%,3.3%]之間，城投點心債票面利率顯著偏高（3Y以內(nèi)均在5%以上）。
從流動性來看：由于點心債市場多為場外交易，且并無全面統(tǒng)計，主要通過彭博流動性評分（LQA）及債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（ CMU ）托管下離岸人民幣成交量觀察流動性情況：由于當前點心債投資者范圍較窄，當前納入南向通的股份行、農(nóng)商行等機構(gòu)偏好中資境外分行發(fā)行的離岸人民幣存單，券商自營等偏好城投等短久期信用債，因此點心債交易集中于1Y以內(nèi)，流動性分層明顯。
點心政府債：大陸、香港為主，超國家債券機構(gòu)債券也有一定供給：
從所屬區(qū)域來看，中國大陸、香港、其他區(qū)域存量點心政府債分別為3253億元、1073億元、578億元，占存量點心政府債比重分別為66%、22%、12%，其他區(qū)域以國際機構(gòu)為主（亞投行、國際清算銀行等）。
分類型來看：中國大陸點心政府債可分為離岸國債（1805億）、央票（800億）、地方政府債（403億元）、離岸政金債（245億元）；香港區(qū)域點新政府債可分為港府債券（578億元）；其余區(qū)域政府債存量形式以超國家機構(gòu)（643億元）、外資政金債（402億）為主，其余類型占比較低。
大陸離岸-在岸主權(quán)債利差取決于離岸人民幣流動性，離岸人民幣流動性寬松背景下，主權(quán)債超額利差空間不足：離岸人民幣流動性持續(xù)寬松下，大陸主權(quán)債超額利差空間不足。從中債收益率曲線來看，離岸國債-在岸國債利差當前已壓降至10BP以內(nèi)，為2024年以來低點；從存量券收益率來看，1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y離岸-在岸利差已呈倒掛狀態(tài)，當前1Y以內(nèi)、15Y以上離岸-在岸國債利差尚在10BP以上，整體來看大陸主權(quán)債超額利差保護空間不足。當前離岸-在岸地方債尚存一定利差。
地方政府債：點心地方債僅涉及廣東、深圳、海南，2021年起常態(tài)化發(fā)行。對比各地政府離岸地方政府債及較境內(nèi)存量債券利差：海南離岸地方政府債靜態(tài)收益率較高，較境內(nèi)相似期限債券利差保護空間較足（高點超50BP）；
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