>> 中泰證券-固收專題報(bào)告：債市“褪色”之后-250806
| 上傳日期： |
2025/8/6 |
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來(lái)源： |
中泰證券 |
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作者： |
游勇,呂品 |
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從六月開(kāi)始，利率開(kāi)始盤(pán)整震蕩，基金久期逐步增加，開(kāi)始醞釀7月份的利率下行。
當(dāng)時(shí)市場(chǎng)邏輯是：雖然看到Q2的GDP數(shù)據(jù)不錯(cuò)，但高頻數(shù)據(jù)跟蹤下來(lái)，依舊對(duì)經(jīng)濟(jì)的成色心存疑慮。
如果再考慮經(jīng)濟(jì)韌性帶來(lái)的政策定力，那么定下半年經(jīng)濟(jì)基調(diào)的7月政治局會(huì)議大概率表述中性。市場(chǎng)將會(huì)重演往年7月債市易漲難跌的劇本。
所以我們?cè)?月初可以看到基金久期整體上行，同時(shí)伴隨著大量的信用債類ETF的擴(kuò)容。
然而，基于往年劇情的老劇本并未如期展開(kāi)，商品和權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)了新的插曲。
6月開(kāi)始，商品和權(quán)益市場(chǎng)開(kāi)始呈現(xiàn)和債券市場(chǎng)完全背離的風(fēng)貌，進(jìn)入了風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速提升的交易模式：
商品價(jià)格低位反彈，并逐漸發(fā)展成為全面上漲。到7月22日，商品已經(jīng)完全回補(bǔ)了4月關(guān)稅沖擊的跳空缺口。
權(quán)益沖上新高之后，沒(méi)有發(fā)生預(yù)期的“滿減回調(diào)”，而是進(jìn)一步從銀行紅利擴(kuò)散到科技板塊中的低估值板塊，并在反內(nèi)卷的刺激下，周期板塊接棒。
債券市場(chǎng)所習(xí)慣的“權(quán)益沖高回調(diào)，債市重新回到‘基本面+資金面’邏輯，進(jìn)而利率繼續(xù)下降”的劇本，遲遲沒(méi)有出現(xiàn)。
最終在焦煤、多晶硅等連續(xù)上漲的行情下，債券市場(chǎng)在7月21日開(kāi)始加速調(diào)整。
聽(tīng)上去，債市經(jīng)歷了“波瀾壯闊”的變化，但宏大敘事之外，利率仍處在“跌多了就漲、漲多了就跌”的技術(shù)性窄幅震蕩的局面。
最終反映到利率上，也只是中樞上下10個(gè)BP左右的波動(dòng)。
這種戲劇性反差，反映了一個(gè)反直覺(jué)的現(xiàn)象：今年的債市缺乏自己的故事。引發(fā)調(diào)整的兩大影響因素都源于債市邏輯之外。
?。?）4月意外的貿(mào)易摩擦升級(jí)，引發(fā)債券利率的大幅下行。債市在沒(méi)有充分換手的情況下迎來(lái)估值修復(fù)，10Y國(guó)債利率從1.8%以上，下行至4月7號(hào)的1.61%。
（2）7月下旬權(quán)益和商品共振，引發(fā)10Y利率加速上行，上破1.70%。6月底大家基于債市資金邏輯加久期被證偽，基金、理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)的凈買(mǎi)入久期也出現(xiàn)明顯的下降。
除了外生、突發(fā)性變量，債市“內(nèi)生”波動(dòng)似乎在收斂。這一特征有三方面的原因：
直觀想到的是，債基產(chǎn)品的收益率回落，對(duì)于債券類資產(chǎn)的預(yù)期收益率需要調(diào)整。數(shù)據(jù)上，今年純債類基金產(chǎn)品表現(xiàn)平淡，較2024年明顯下降。
不過(guò)，站在大類資產(chǎn)角度上，與其說(shuō)債券類資產(chǎn)的預(yù)期收益率在下修，倒不如說(shuō)市場(chǎng)對(duì)債券的注意力大幅下降。
期貨市場(chǎng)上看，國(guó)債期貨作為曾經(jīng)的明星品種，風(fēng)采不再。從持倉(cāng)量來(lái)看，今年以來(lái)，國(guó)債期貨乏善可陳，已經(jīng)被焦煤等“反內(nèi)卷先鋒”蓋過(guò)風(fēng)頭。
除此之外，我們還想強(qiáng)調(diào)的是，債市特別習(xí)慣的“資產(chǎn)荒”敘事也在逐步削弱。
（1）保險(xiǎn)保費(fèi)增速降低，新增資金高配權(quán)益資產(chǎn)，存量資產(chǎn)也在跟隨新增資金偏好微調(diào)；
?。?）農(nóng)商行成交量也在減少，同業(yè)業(yè)務(wù)部門(mén)業(yè)務(wù)收縮。農(nóng)商行貢獻(xiàn)的成交相比于去年，大幅度減少，尤其是在長(zhǎng)債上，已經(jīng)不能在每次債券大跌后托舉市場(chǎng)；
?。?）理財(cái)在長(zhǎng)期限利率債、長(zhǎng)期限信用債的買(mǎi)盤(pán)減弱，存款投資邊際提高。
總之，雖然說(shuō)有相當(dāng)一部分機(jī)構(gòu)，自身仍然處于負(fù)債流入，仍然處在“資產(chǎn)荒”的體感中，但有相當(dāng)一部分搖擺機(jī)構(gòu)，負(fù)債的流入確實(shí)不如往年。
通盤(pán)考慮上述因素，下半年可能有以下幾條主線會(huì)此起彼伏的吸引市場(chǎng)注意力。
其一，新環(huán)境下，市場(chǎng)需要找到“股債蹺蹺板”效應(yīng)之外的因子。當(dāng)權(quán)益市場(chǎng)完全站穩(wěn)3500點(diǎn)后，行情擴(kuò)散出賺錢(qián)效應(yīng)，是否還應(yīng)該僅從“股債蹺蹺板”的視角，將股價(jià)作為結(jié)果理解債券，而是應(yīng)該深刻思考，是哪種重要因子變化，共同影響了股、債的走勢(shì)？
其二，“反內(nèi)卷”持續(xù)不斷的預(yù)期、驗(yàn)證和調(diào)整。反內(nèi)卷的內(nèi)涵不斷增加，市場(chǎng)認(rèn)知會(huì)出現(xiàn)階段性的變化。
例如，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)“反內(nèi)卷”效果的顧慮在于其缺乏需求側(cè)配合。而如果我們回望過(guò)去一年時(shí)間，其實(shí)可以看到已經(jīng)蓄能的總需求政策，以及M1和社零的回暖。
另一方面，政策效果往往要事后來(lái)看，當(dāng)時(shí)定價(jià)可能后知后覺(jué)。即便是市場(chǎng)經(jīng)常拿來(lái)對(duì)比的2015年的案例，其實(shí)也只是蓋棺定論后，射箭畫(huà)靶給出的原因。至少?gòu)膫识▋r(jià)上，事后大書(shū)特書(shū)的PSL政策，在當(dāng)時(shí)并沒(méi)有得到應(yīng)有的重視與定價(jià)。即便2014年4月PSL就已經(jīng)創(chuàng)設(shè)，但直到2016年10月份，債券利率都還保持下行趨勢(shì)。
其三，被市場(chǎng)過(guò)度弱化的海外因素、關(guān)稅因素，可能也會(huì)卷土重來(lái)。
后續(xù)面臨的不確定性有：（1）美國(guó)與其他國(guó)家關(guān)稅稅率逐步敲定；（2）中美關(guān)稅延期；（3）與俄羅斯、伊朗貿(mào)易，以及芬太尼等附加關(guān)稅問(wèn)題。
其四、對(duì)債券市場(chǎng)最重要的可能還是自身的資產(chǎn)負(fù)債變化。如果快進(jìn)到今年年底，居民在做資產(chǎn)配置的行為會(huì)關(guān)注，債券基金和理財(cái)年化平均收益可能不足1.5%，那么存款行為會(huì)逐步產(chǎn)生漂移到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的可能。
但總體來(lái)說(shuō)，無(wú)論那種敘事占優(yōu)，最終可能都很難改變今年債券市場(chǎng)的“雞肋波動(dòng)”，或者波動(dòng)來(lái)源于債券市場(chǎng)之外的尷尬領(lǐng)域。
如果反內(nèi)卷的內(nèi)涵擴(kuò)展到金融機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)是否
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