>> 中泰證券-固收專題報告：本輪債市調(diào)整到位了嗎？-250727
| 上傳日期： |
2025/7/27 |
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| 1510KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
呂品,嚴伶怡 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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本周債市情緒受權(quán)益、商品較強走勢壓制，疊加資金面周內(nèi)收斂趨緊，各期限收益率普遍上行走弱。本輪債市調(diào)整到位了嗎？我們認為短期有一些利好出現(xiàn)，可能會帶來一定修復，長期維度帶動利率下破低點的概率并不大，預期利率中樞或?qū)⒄鹗幪?br> 資金面上，央行跨月開始大量投放，呵護態(tài)度明顯。本周四7月原本充裕的資金面突然緊張，成為“壓垮債市的最后一根稻草”，利率普遍出現(xiàn)大幅回調(diào)。但周五央行開展了7893億元7天期逆回購操作，當日有1875億元逆回購到期，加上MLF續(xù)作，單日凈投放8018億元，資金面迅速轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?br> 資負角度，保險預定利率下調(diào)，短期對債市是利好，但也需認清其兩面性。7月25日保險業(yè)協(xié)會公布，當前普通型人身保險產(chǎn)品預定利率研究值為1.99%，這帶動了周五尾盤利率的快速下行，市場的普遍觀點在于保險作為債市的穩(wěn)定配置盤，其負債端成本的下調(diào)會帶來其對于合意資產(chǎn)收益率的下調(diào)，那么債市的調(diào)整幅度也相對有限。不過也需要注意的是低利率環(huán)境下負債端成本不斷下調(diào)帶來的兩面性。往年存款利率下調(diào)被普遍認為是債市的重要利好，但今年的存款利率下調(diào)卻引發(fā)了市場對于大行存款流失的擔憂。今年保險保費收入本就不佳，預定利率的下調(diào)或許也會進一步帶來保險負債端資金的流失，這可能意味著保險的穩(wěn)定器力量會有所削弱。
從近期的機構(gòu)行為來看，也能明顯看到傳統(tǒng)的配置盤力量缺位。以往保險作為超長債定價的重要配置盤資金，在利率點位達到合意點位時通常會加強對超長利率債的配置力度，但從今年來看保險買債具有配置向交易轉(zhuǎn)變的特征。在7月以來伴隨債市利率上行，保險又出現(xiàn)增持，但周均凈買入規(guī)模降至448億元，低于2-3月的一輪配置力度，相較過去穩(wěn)定配置策略來說，保險更多向交易思路轉(zhuǎn)變。
交易盤上，主力賣盤集中在基金和證券公司，且本輪基金的日均拋盤規(guī)模較大，基金進一步降久期。如果從基金凈買入久期的10日均值水平來看，6月下旬達到階段峰值后，基金逐步開始降低凈買入現(xiàn)券的平均久期，兩周前（7/14）就已出現(xiàn)轉(zhuǎn)負，截至周五（7/25）基金凈買入加權(quán)平均久期（MA=10）已降至2021年以來6.8%的較低歷史分位數(shù)水平。
但好在市場贖回情況沒有繼續(xù)加劇，負反饋暫時無需擔憂。從當前的純債基金凈申購指數(shù)來看，盡管目前的調(diào)整幅度還遠不及今年3月，但7月24日的贖回力度明顯強于今年3月，僅次于去年10月贖回潮，主要源于其他資產(chǎn)的強勢上漲本身也帶動資產(chǎn)的切換。7月初盡管債市還沒開始明顯調(diào)整，中長債基就開始出現(xiàn)贖回且7月以來基本每天都是凈流出。不過贖回數(shù)據(jù)在周五穩(wěn)定下來，后續(xù)若沒有繼續(xù)大幅調(diào)整，出現(xiàn)負反饋的概率不大。
1.75%也是市場關(guān)鍵心理點位，短期快速破位至1.80%的可能性不高。前期的市場預期調(diào)查中也反映了，多數(shù)觀點認為未來一個月10年期活躍券在1.7%-1.8%內(nèi)運行，且認為下半年收益率頂部在1.8%，那么意味著至少從主流預期角度1.8%短期很難觸碰。另一方面，前期降息前的利率高點在1.9%左右，隨著7年逆回購利率下調(diào)10個BP，那么合意的高點可能就在1.8%左右，那么1.75%以上大概率會出現(xiàn)配置力量。
技術(shù)面上，偏空力量邊際增強，短線技術(shù)指標出現(xiàn)超跌反彈信號，關(guān)注下周可能的超跌交易機會，以及下方支撐位有效性。以TL國債期貨運行為例，本周價格連續(xù)下跌，截至周五（7/25）已跌破20日布林帶下軌。日線級別上，快線DIF和慢線DEA向下運行均已進入負向區(qū)間，且開口走闊，表現(xiàn)MACD綠柱伸長，5日均線下破120日均線，10日均線下破60日均線，中期來看市場處于偏空運行且空方力量邊際增加，且布林帶走寬顯示波動率上行，但短線或可博弈超跌反彈
長期維度來看，反內(nèi)卷帶來的再通脹交易目前還只處于第一層，因此對債市的影響終歸有限。反內(nèi)卷的交易可能存在四個遞進的市場預期，第一階段是期貨上漲，但現(xiàn)貨穩(wěn)定，第二階段是現(xiàn)貨上漲但上游沒有傳導至中下游，第三階段是漲價帶來下游制造企業(yè)產(chǎn)能需求收縮，第四階段是經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，需求側(cè)和供給側(cè)共振。目前來說再通脹交易確實仍處于相對初級的階段，利率對其的定價可能不會一蹴而就。
總結(jié)來看債市短期調(diào)整已經(jīng)到位，后面可能有一定超跌修復，關(guān)注10年1.75%位置，但源于其自身的利好并不強，所以向下的幅度可能也有限，不建議重倉參與。策略上，久期建議在機構(gòu)和負債允許的條件下謹慎，降低全年收益預期，以整體低波動倉位應對，把握“快進快出”的交易機會。具體品種上，建議在目前已經(jīng)大幅調(diào)整的活躍券、新券上博弈超跌反彈，可能更容易跑出資本利得。
風險提示：（貨幣政策超預期收緊、理財大規(guī)?；乇硪l(fā)市場波動、信用風險事件發(fā)生、統(tǒng)計口徑不準確、研報信息更新不及時）
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