>> 中泰證券-勢(shì)來(lái)不可擋：細(xì)數(shù)2014年至今每一輪資金驅(qū)動(dòng)的始與末-250720
| 上傳日期： |
2025/7/21 |
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pdf 共15頁(yè) |
來(lái)源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
林莎 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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今年以來(lái)，A股底部中樞不斷抬升，走出獨(dú)立行情、與傳統(tǒng)宏觀因子脫敏。我們認(rèn)為負(fù)債端變化帶來(lái)的資金驅(qū)動(dòng)是今年的主導(dǎo)邏輯。資金驅(qū)動(dòng)并非今年才有。縱觀歷史，2014年以前，A股是經(jīng)濟(jì)與政策周期交替驅(qū)動(dòng)，而在2014年之后的每一次大級(jí)別的牛市都是資金驅(qū)動(dòng)，比如2014-2015年、2019-2021年、2025年。
本篇專題報(bào)告，通過(guò)復(fù)盤過(guò)往兩輪大級(jí)別牛市行情的開始與終結(jié)，對(duì)比本輪資金驅(qū)動(dòng)的特點(diǎn)與差異，探討本輪行情的節(jié)奏與演變。
一、2014-2015年：散戶牛+杠桿牛，而非水牛。
回想2014年，大部分人的直觀印象可能是“貨幣寬松帶來(lái)的水牛行情”。但2014年上半年僅有兩次幅度為0.5%的定向降準(zhǔn)，對(duì)總體流動(dòng)性影響有限，降息以及全面降準(zhǔn)分別始于2014年11月和2015年2月，而本輪牛市真正的起點(diǎn)是2014年年中。
2014年5月“IPO重啟”，“打新”預(yù)期收益吸引散戶入場(chǎng)，杠桿資金是本輪增量資金來(lái)源。本輪行情中可觀察的顯性指標(biāo)是新增開戶數(shù)，賺錢效應(yīng)的強(qiáng)化形成了正反饋，驅(qū)動(dòng)杠桿資金規(guī)模高速增長(zhǎng)，場(chǎng)內(nèi)券商兩融余額創(chuàng)歷史新高，以傘形信托、P2P為代表的場(chǎng)外配資規(guī)模也不容忽視。后續(xù)降準(zhǔn)降息是行情加速的確認(rèn)信號(hào)，A股從大金融大地產(chǎn)輪動(dòng)到科技的全面牛市。
本輪行情起于散戶+杠桿資金入場(chǎng)，也終結(jié)于杠桿撤退。2015年6月杠桿資金撤出后股市調(diào)整，上證指數(shù)由超過(guò)5000點(diǎn)回落至3000點(diǎn)左右。本輪牛市看似是雙降引發(fā)的“水牛”，實(shí)則是打新收益預(yù)期下吸引“散戶+杠桿”的增量資金入市啟動(dòng)行情，貨幣寬松加速行情，最終也以限制兩融、打擊場(chǎng)外配資為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，杠桿資金撤出引發(fā)流動(dòng)性枯竭，牛熊切換。
二、2019-2021年：公募牛。
回顧本輪行情，直觀印象是2020-2021年如火如荼的公募牛，公募規(guī)模大幅擴(kuò)張、風(fēng)光無(wú)量。這一時(shí)期確實(shí)也處于貨幣寬松周期之下：從2019年下半年開始，中美政策利率均處于下行周期，疫情之后全球貨幣大放水，但與2014年類似，流動(dòng)性寬松并非本輪牛市的直接原因。2019年年初的結(jié)構(gòu)性牛市才是本輪公募牛市的起點(diǎn)，資管新規(guī)之后，股票型基金成為風(fēng)險(xiǎn)收益比最優(yōu)的資產(chǎn)。
2018年資管新規(guī)之后，非標(biāo)投資受限，釋放出大量的存量資金。銀行理財(cái)也尋求轉(zhuǎn)型，大量的增量資金涌入公募?？梢杂^察的一個(gè)視角維度是2019年風(fēng)險(xiǎn)偏好從低位回升，A股率先出現(xiàn)結(jié)構(gòu)行情，公募重倉(cāng)的個(gè)股漲幅遙遙領(lǐng)先于A股市場(chǎng)整體。本輪資金驅(qū)動(dòng)的“正反饋效應(yīng)”集中在公募基金，公募成為重要的邊際定價(jià)力量，重倉(cāng)股水漲船高到需要用永續(xù)增長(zhǎng)概念消化高估值，當(dāng)抱團(tuán)達(dá)到極致之后開始潰散，牛市結(jié)束。
三、2025年：負(fù)債驅(qū)動(dòng)帶來(lái)增量資金入市，屬于機(jī)構(gòu)驅(qū)動(dòng)。
本輪資金驅(qū)動(dòng)的動(dòng)力來(lái)自負(fù)債端的變化，持續(xù)時(shí)間和力度都強(qiáng)于過(guò)往。在低利率環(huán)境之下，負(fù)債端壓力倒逼資產(chǎn)端調(diào)整，這是其他外部變量難以撼動(dòng)的大趨勢(shì)。年初以來(lái)率先調(diào)整配置方向的是險(xiǎn)資，根源于低利率環(huán)境下的利差損壓力；當(dāng)前銀行理財(cái)和公募的積極變化正在出現(xiàn)，主動(dòng)權(quán)益與固收+已經(jīng)顯示明顯的賺錢效應(yīng)。
當(dāng)前資金面的邏輯僅僅演進(jìn)到機(jī)構(gòu)驅(qū)動(dòng)、配置驅(qū)動(dòng)（險(xiǎn)資先行），銀行理財(cái)和公募會(huì)在下半年接力險(xiǎn)資，成為重要邊際力量。而賺錢效應(yīng)帶來(lái)的資金共振趨勢(shì)才剛剛開始。因此我們認(rèn)為下半年A股的上行趨勢(shì)還將延續(xù)。2025年主要機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)帶來(lái)3萬(wàn)億增量資金入市，測(cè)算細(xì)節(jié)可參見正文。
盈虧同源，每輪牛市資金驅(qū)動(dòng)的起點(diǎn)和終點(diǎn)都來(lái)自同一主體。每次資金驅(qū)動(dòng)主體的差別造就了市場(chǎng)格局的差異。2025年因機(jī)構(gòu)配置驅(qū)動(dòng)的增量資金是新的拐點(diǎn)，主動(dòng)管理的黃金時(shí)代再次到來(lái)。2014-2015年是個(gè)股牛；2019-2021年是重倉(cāng)股牛，2025年主動(dòng)管理創(chuàng)造的Alpha將是低利率時(shí)代之下資產(chǎn)端增厚收益的稀缺資源。
風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)估算統(tǒng)計(jì)偏差、國(guó)內(nèi)外宏觀環(huán)境變化，信息更新不及時(shí)等。
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