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公司公布1H25業(yè)績(jī)：收入543.09億港幣，同增9.5%；歸母凈利潤(rùn)36.51億港幣，同增1.1%。公司1H25業(yè)績(jī)超出我們預(yù)期的30.0億港幣22%，主因國(guó)泰本部客座率表現(xiàn)較好，同比提升2.4pct，以及貨運(yùn)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)仍較為穩(wěn)健。同時(shí)公司連續(xù)第二年中期分紅，分紅率為35%，及時(shí)與市場(chǎng)分享收益。往后展望，我們認(rèn)為雖然客運(yùn)收益水平或?qū)⑦M(jìn)一步向常態(tài)回落，但香港機(jī)場(chǎng)三跑道系統(tǒng)將分階段投運(yùn)，公司市場(chǎng)份額突出，并將積極擴(kuò)充機(jī)隊(duì)增投運(yùn)力、提升服務(wù)水平，疊加聯(lián)營(yíng)公司盈利或?qū)⒏纳疲?5-27年有望維持較高景氣表現(xiàn)。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　客運(yùn)：客座率表現(xiàn)突出，收益水平繼續(xù)向常態(tài)回落
　　1H25國(guó)泰本部運(yùn)力進(jìn)一步恢復(fù)，ASK/RPK同增26.3%/30.0%，恢復(fù)至19年同期的82.6%/83.2%。香港機(jī)場(chǎng)出行需求較為旺盛，1H25本部客座率84.8%，同比上升2.4pct，不過(guò)由于供需趨于平衡，單位客公里收益同降12.3%，但仍維持較高水位，相比1H19增加9.8%。國(guó)泰本部1H25錄得客運(yùn)收入342.1億港幣，同增14.0%。另外集團(tuán)旗下低成本航司香港快運(yùn)雖然運(yùn)力回升較快，ASK同增38.3%，但收益水平表現(xiàn)較弱，客座率同降6.1pct至78.9%，單位客公里收益同降21.6%，營(yíng)收30.0億港幣，同比小幅提升0.5%。集團(tuán)客運(yùn)收入合計(jì)372.1億港幣，同增12.7%。
　　貨運(yùn)：美國(guó)關(guān)稅存在擾動(dòng)，但整體表現(xiàn)仍較為穩(wěn)健
　　受到美國(guó)關(guān)稅擾動(dòng)，1H25公司貨運(yùn)業(yè)務(wù)整體承壓，但通過(guò)航線調(diào)配適應(yīng)需求變化，整體表現(xiàn)仍較為穩(wěn)健。國(guó)泰本部AFTK/RFTK同增8.1%/5.9%，載運(yùn)率同降1.3pct至58.6%，收益水平同比下滑3.4%。國(guó)泰本部/集團(tuán)貨運(yùn)營(yíng)收分別為111.4/127.6億港幣，分別同增2.2%/1.2%。最終公司1H25營(yíng)收共計(jì)543.1億港幣，同增9.5%。
　　利潤(rùn)率微降但利潤(rùn)小幅提升，看好盈利維持較高水平
　　1H25營(yíng)業(yè)成本483.8億港幣，同增10.7%。單位ATK成本同比下降4.1%，其中受益于油價(jià)下跌，單位燃油ATK同降11.0%；另外由于飛機(jī)利用率同比回升20%至10.8小時(shí)，單位非油ATK成本同降0.9%。不過(guò)由于收益水平下滑，公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率同比下滑1.2pct至10.9%。在營(yíng)收規(guī)模的推動(dòng)下，公司歸母凈利潤(rùn)36.51億港幣，同增1.1%。同時(shí)公司公告中期分紅每股20港仙，分紅率為35%，與市場(chǎng)分享收益。往后展望，公司將持續(xù)引進(jìn)飛機(jī)，借助香港機(jī)場(chǎng)三跑道系統(tǒng)投產(chǎn)，盈利有望維持較高水平。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們上調(diào)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)（8%/2%/7%）至85.99/86.72/88.22億港幣，對(duì)應(yīng)EPS為1.34、1.35、1.37港幣。上調(diào)主因公司運(yùn)力恢復(fù)良好，客座率改善，并且貨運(yùn)業(yè)務(wù)收益水平雖下降，但幅度有限。我們維持公司25EPB 1.5倍不變（參考公司盈利周期2001年-2015年均值1.2x，并考慮到更高的ROE，給予溢價(jià)），調(diào)整目標(biāo)價(jià)至13.20港幣（2025EBPS為8.80港幣；目標(biāo)價(jià)前值13.05港幣）；維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）油價(jià)高于我們的預(yù)期；2）客運(yùn)及貨運(yùn)需求低于預(yù)期；3）運(yùn)力恢復(fù)受阻；4）成本漲幅超預(yù)期；5）安全事故。