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投資要點(diǎn)：
　　維持“增持”評(píng)級(jí)，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至237港元。我們預(yù)計(jì)25-27年?duì)I收為304.6/334.2/364.8億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤為20.6/31.7/42.1億元。給予25年3xPS，調(diào)整目標(biāo)價(jià)為237港元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　從二次元到全域增長，年輕社群優(yōu)勢(shì)突出。Bilibili是中國領(lǐng)先的在線視頻與內(nèi)容社區(qū)平臺(tái)，其使命是豐富中國年輕一代的日常生活。截止25Q1，公司擁有3.68億月活用戶、1.07億日活用戶，月付費(fèi)用戶3200萬，日均使用時(shí)長108分鐘，活躍用戶平均年齡為26歲，新用戶平均年齡為23歲。截至25年2月，每10個(gè)中國Z+世代（出生于1985-2009年間）的年輕人中，就有7個(gè)是嗶哩嗶哩用戶。
　　內(nèi)容優(yōu)質(zhì)用戶活躍，商業(yè)化空間廣闊。作為以二次元起家的平臺(tái)，嗶哩嗶哩以ACG為核心內(nèi)容成功破圈。截至25Q1，大會(huì)員數(shù)超2350萬人，同比+7.3%，占MAU比重為6.4%，其中超80%為年度訂閱或自動(dòng)續(xù)費(fèi)套餐用戶，展現(xiàn)了高度的用戶粘性。公司PUGV生態(tài)優(yōu)勢(shì)顯著，內(nèi)容成本遠(yuǎn)低與于同行。隨著商業(yè)化進(jìn)程加速，網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，公司于24Q4首次實(shí)現(xiàn)單季度盈利。
　　游戲、增值服務(wù)、廣告與IP衍生品全面發(fā)力，商業(yè)化進(jìn)程加速。游戲業(yè)務(wù)展現(xiàn)長線生命力，三謀貢獻(xiàn)下收入保持強(qiáng)勁增長，期待下半年新游上線貢獻(xiàn)增量。大會(huì)員特權(quán)豐富，用戶粘性高，規(guī)模增長下人均內(nèi)容成本攤薄。以游戲?yàn)橹鞯亩嘣辈?nèi)容，廣泛覆蓋興趣圈層，差異化PUGV內(nèi)容生態(tài)，有望提升付費(fèi)轉(zhuǎn)化。25Q1效果廣告同比增長30%，品牌廣告和原生廣告保持穩(wěn)定勢(shì)頭，在平臺(tái)投放廣告的廣告主數(shù)量同比增長超35%。用戶心智作用下，嗶哩嗶哩品牌廣告優(yōu)勢(shì)突出，AI驅(qū)動(dòng)效率提升，廣告業(yè)務(wù)增速領(lǐng)跑行業(yè)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：社區(qū)用戶流失，游戲上線未及預(yù)期，費(fèi)用管控未及預(yù)期，政策內(nèi)容監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)等。