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核心觀點(diǎn)
　　2025上半年凈利潤同比下降14.5%，通過分紅和回購提升股東回報(bào)。公司主要業(yè)務(wù)為棉襪和無縫服飾。2025上半年收入同比+0.19%至11.71億元，歸母凈利潤同比-14.46%至1.42億元，扣非歸母凈利潤同比-15.84%至1.36億元。利潤下降主要因越南基地產(chǎn)能、人員配備增加，產(chǎn)生成本壓力，毛利率同比下降0.72百分點(diǎn)至28.17%；同時(shí)人員增加導(dǎo)致管理費(fèi)用增加，銷售/管理費(fèi)用率分別同比+0.17/+0.99個(gè)百分點(diǎn)至3.24%/8.87%。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加19天至149天，應(yīng)收賬款/應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別同比+7/+4天至84/35天。2025年半年度擬分紅0.25元/股，分紅總額0.87億元，分紅率達(dá)61%；同時(shí)公司持續(xù)推進(jìn)回購計(jì)劃，截至報(bào)告期末已回購股份支付0.22億元，回購方案擬于2025/4/15-2026/4/14日?qǐng)?zhí)行，回購金額0.5-1.0億元。
　　第二季度毛利率同環(huán)比改善，凈利率受資產(chǎn)減值計(jì)提影響。二季度收入同比-1.5%至6.11億元，歸母凈利潤同比-2.2%至0.82億元，扣非歸母凈利潤同比-8.4%至0.75億元。毛利率同比+0.9/環(huán)比+2.5百分點(diǎn)至29.4%，主要受益于無縫業(yè)務(wù)盈利的改善；銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+0.3/+0.2/+0.2百分點(diǎn)至3.1%/8.2%/-0.6%；非經(jīng)項(xiàng)目中，資產(chǎn)減值損失占比增加1.1百分點(diǎn)，主要系存貨減值計(jì)提；歸母凈利率同比-0.1百分點(diǎn)至13.4%。
　　棉襪業(yè)務(wù)銷量穩(wěn)健盈利承壓，無縫服飾盈利持續(xù)修復(fù)。1)棉襪業(yè)務(wù)：上半年銷量小幅增長、單價(jià)下行，收入預(yù)計(jì)小幅下滑；盈利承壓，主要因年初預(yù)期樂觀，越南基地產(chǎn)能、人員配備增加，毛利率、凈利率均同比下滑?？蛻魧用?，優(yōu)衣庫全年訂單預(yù)期樂觀，且集中在下半年出貨；海外新客戶拓展順利，外銷下半年預(yù)計(jì)好于上半年。2)無縫服飾：上半年收入同比增長，二季度由于去年同期基數(shù)較高預(yù)計(jì)下滑；伴隨產(chǎn)量和產(chǎn)能利用率的提升，毛利率、凈利率同環(huán)比持續(xù)改善?？蛻魧用?，TEFRON、HBI貢獻(xiàn)增量。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外需求疲軟、關(guān)稅政策不確定性、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：看好公司棉襪業(yè)務(wù)基本盤穩(wěn)健增長，無縫服飾產(chǎn)能爬坡以及盈利改善?？春妹抟m業(yè)務(wù)收入穩(wěn)健增長，今年盈利短期受產(chǎn)能和人員增長所帶來的成本費(fèi)用開支增加影響，長期預(yù)計(jì)維持較高的盈利水平；無縫服飾今年上半年訂單量快速增長，盈利水平持續(xù)改善，未來隨著訂單爬坡以及產(chǎn)效提升，盈利能力有望進(jìn)一步提升。主要考慮到歐美及國內(nèi)市場需求疲軟，棉襪盈利短期承壓，以及美國對(duì)中國、越南加征關(guān)稅預(yù)計(jì)一定程度對(duì)公司盈利造成影響，我們下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2025-2027年凈利潤為3.3/3.5/3.7億元（前值為3.7/4.1/4.5億元），同比增長0.2%/8.2%/5.5%。基于盈利預(yù)測下調(diào)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至10.1-11.1元（前值為11.8-12.7元），對(duì)應(yīng)2025年11-12x PE，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。