>> 東興證券-首席周觀點(diǎn)：2025年第32周-250809
| 上傳日期： |
2025/8/10 |
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東興證券 |
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金屬行業(yè)：再議黃金市場(chǎng)多定價(jià)因子：供需屬性強(qiáng)化將推動(dòng)黃金強(qiáng)勢(shì)交易延續(xù)
黃金市場(chǎng)的定價(jià)邏輯已經(jīng)發(fā)生質(zhì)變。傳統(tǒng)的純金融屬性定價(jià)方式顯現(xiàn)弱化，而商品供需屬性的定價(jià)方式明顯強(qiáng)化，黃金金融屬性決定價(jià)格彈性而供需屬性決定價(jià)格韌性。
2013年礦產(chǎn)金供給增速高點(diǎn)過后顯現(xiàn)趨勢(shì)性下滑，至2020年受全球公共衛(wèi)生事件影響該數(shù)據(jù)已出現(xiàn)近5%的收縮。從十年供給維度觀察，近十年全球礦產(chǎn)金年均產(chǎn)量僅維持在3574噸左右。2015-2019礦產(chǎn)金年均產(chǎn)量增速為+2.0%，但2020-2024年均產(chǎn)量增速僅為+0.5%，2024年全球礦產(chǎn)金產(chǎn)量增速回升至0.7%，但仍處十年間低位?？紤]到礦產(chǎn)金供給占黃金供給總量約75%，顯示全球黃金實(shí)際有效供給已經(jīng)極為剛性。
全球回收金供應(yīng)受金價(jià)影響明顯。近十年回收金供給平均增速2.3%，十年內(nèi)增速最高值為2016年15.5%，增速最低值為2021年-12.2%?；厥战鹪鏊僮兓c黃金價(jià)格變化基本一致，但在金價(jià)上行周期中，其漲幅往往弱于金價(jià)，而在金價(jià)下降區(qū)間里，其跌幅往往相對(duì)金價(jià)更強(qiáng)，這也意味著黃金供給的彈性相較價(jià)格彈性更低。2024年受黃金價(jià)格上漲影響（+23%），回收金產(chǎn)量+10.9%至1369噸，其占黃金供給比例由23年的24.9%升至24年的27.5%。
黃金生產(chǎn)成本已經(jīng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的上漲。地下開采生產(chǎn)成本的提高及礦石品位下滑導(dǎo)致礦產(chǎn)金生產(chǎn)成本的攀升，至2024Q3全球金礦總維持成本已升至1456美元/盎司，環(huán)比增長4%，同比增長9%，再創(chuàng)歷史新高。考慮到全球能源成本及勞動(dòng)力成本在近兩年依然維持高企態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)黃金生產(chǎn)成本仍將維持高位，這意味著金價(jià)的成本支撐效應(yīng)將在定價(jià)中顯現(xiàn)。
黃金需求已升至歷史最高水平。近十年間，全球黃金年均消費(fèi)量約4338噸；而近三年間，該數(shù)值+6.4%升至4616噸，黃金需求已現(xiàn)趨勢(shì)性抬升。黃金需求自2020年后持續(xù)性復(fù)蘇，并在近兩年中連續(xù)創(chuàng)下新高。其中，2022年黃金消費(fèi)量在經(jīng)歷印度上調(diào)黃金消費(fèi)稅及全球利率成本持續(xù)攀升下創(chuàng)出近11年最高（+18%至4736噸）；2023年黃金場(chǎng)外交易及庫存流量大幅提升（由22年的32.3噸升至23年的443.3噸），推動(dòng)黃金總需求同比增長3.8%至4951噸，創(chuàng)下歷史新高；2024年黃金總需求在23年的高基數(shù)下，同比增長0.7%至4988噸，再次刷新歷史最高記錄。
全球前5大黃金消費(fèi)國占總需求比重超70%，中國與印度對(duì)全球黃金消費(fèi)貢獻(xiàn)度占比極高。中國是全球最大黃金消費(fèi)國，年均黃金消費(fèi)量約1000噸（占全球30%），而印度年黃金消費(fèi)約790噸（24%）排名第二。此外美國（約266噸，8.1%）、德國（約172噸，5.2%）及土耳其（95.4噸，2.9%）亦位列全球前五大黃金消費(fèi)國。
黃金消費(fèi)結(jié)構(gòu)性變化顯示，央行及ETF消費(fèi)增速近十年增長明顯。近十年中，珠寶首飾占全球黃金消費(fèi)比重約為50%，整體消費(fèi)狀態(tài)穩(wěn)定。但2024年受金價(jià)上行影響，金飾消費(fèi)量同比下降9%至2012噸，占黃金消費(fèi)比重由23年的49%降至24年的44%。金條金幣和科技消費(fèi)十年內(nèi)顯現(xiàn)下滑，但央行購金及黃金ETFs消費(fèi)規(guī)模近幾年增長較快，黃金消費(fèi)開始顯現(xiàn)新的結(jié)構(gòu)性變化。
黃金消費(fèi)的韌性體現(xiàn)：央行購金行為自2018年下旬開始進(jìn)行并呈持續(xù)性放大。2022年全球央行購金量同比增長140%至1080噸，創(chuàng)歷史新高；2023年央行購金規(guī)模再度超過1000噸至1037噸；而至2024年，全球央行購金量再創(chuàng)新高，同比增長3%至1086噸。至25年5月，全球央行黃金儲(chǔ)備總量已升至3.6234萬噸。其中，中國央行連續(xù)六個(gè)月購入黃金，中國大陸官方黃金儲(chǔ)備升至2,292噸，占外匯儲(chǔ)備總額的6.5%，但較全球平均21.3%的水平仍有較大增長空間。考慮到全球貨幣體系的變化以及高通脹背景下地緣政治不穩(wěn)定性的攀升，央行購金行為將呈現(xiàn)系統(tǒng)性、趨勢(shì)性及持續(xù)性，這將對(duì)黃金消費(fèi)的韌性予以支撐。
黃金消費(fèi)的彈性：黃金實(shí)物持倉ETF誕生于2003年，至2025M4該產(chǎn)品累計(jì)黃金持有量至3560.4噸，當(dāng)前全球已有超過100只黃金實(shí)物持倉產(chǎn)品，考慮到2022年以來受利率及匯率市場(chǎng)變動(dòng)導(dǎo)致持有黃金機(jī)會(huì)成本的攀升，預(yù)計(jì)隨著利率環(huán)境的常態(tài)化回歸（2022M4-2024M5由3898噸降至3072.5噸，-21.2%），全球黃金實(shí)物持倉ETF的年增長量或有望恢復(fù)至2016-2020年的平均水平（約增長451噸/年）。這意味著近兩年其對(duì)全球黃金需求的負(fù)貢獻(xiàn)將被逐漸平滑（25Q1流入總金額達(dá)210億美元，創(chuàng)下歷史第二高季度記錄；25M4流入金額達(dá)112億美元，為月度歷史第二高），而利率市場(chǎng)回歸常態(tài)化后將推動(dòng)黃金需求曲線進(jìn)一步右移。
相關(guān)公司：山金國際、赤峰黃金、四川黃金、紫金礦業(yè)、山東黃金。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策執(zhí)行不及預(yù)期，利率超預(yù)期急劇上升，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒加速回落，區(qū)域性沖突加劇及擴(kuò)散。
參考報(bào)告：《金屬行業(yè)2025半年度展望（Ⅱ）：供需結(jié)構(gòu)強(qiáng)化疊加流動(dòng)性周期切換—貴金屬行業(yè)進(jìn)入強(qiáng)景氣周期》，2025-06-06
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