>> 興業(yè)證券-有色金屬行業(yè)：市場分歧下的投資機遇，我們?yōu)槭裁纯春冒足y-250809
| 上傳日期： |
2025/8/9 |
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| 1623KB |
| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
李怡然 |
| 行業(yè)名稱： |
有色金屬 |
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銀價長期中樞抬升，工業(yè)屬性放大彈性。美元周期定方向，金銀長期中樞上移的趨勢不變；工業(yè)屬性擴彈性，當(dāng)經(jīng)濟周期上行或者寬財政、寬流動性時，金銀比的階段性修復(fù)行情會彰顯白銀價格的彈性。當(dāng)前，外國投資者持有美國國債占比持續(xù)下降，根據(jù)特里芬悖論，美元無法保持長期的穩(wěn)定性，貨幣屬性的回擺將持續(xù)抬升金銀的價格中樞。從經(jīng)濟周期角度看，當(dāng)前位于美聯(lián)儲降息周期，美聯(lián)儲縮表也已結(jié)束并很有可能開啟擴表周期，寬貨幣流動性階段逐步確立，雖然當(dāng)前美國經(jīng)濟在關(guān)稅擾動下邊際走弱，但是在寬財政、寬貨幣的政策調(diào)節(jié)下，中長期經(jīng)濟有望逐漸回暖，金銀比或?qū)⑾滦?，白銀價格彈性空間或?qū)⒋蜷_。
白銀的底層價值決定因素是什么？白銀的價值底層基礎(chǔ)是貨幣屬性，由美元信用周期驅(qū)動。稀缺性使金銀成為法定貨幣的對立面，歷史上白銀曾作為全球貨幣（如銀本位），但因產(chǎn)量增加貶值后被金本位取代。當(dāng)前，白銀的貨幣屬性次于黃金（順位次序），這體現(xiàn)在金銀比中樞的上移趨勢中。同時，工業(yè)需求占比高（超50%）使其價值表達更依賴經(jīng)濟周期，而非單純供需平衡。根本機制是：美元信用走弱時（如降息周期），金銀投資機會增強；但白銀的彈性較小，因其單位價值較低且工業(yè)屬性稀釋貨幣屬性。
金銀比拉大原因及修復(fù)時機是什么？金銀比拉大（當(dāng)前93.3，歷史均值58.7）源于經(jīng)濟下行周期金融流動性空轉(zhuǎn)下，白銀的工業(yè)屬性受抑制。修復(fù)依賴于財政或經(jīng)濟周期上行：歷史9次修復(fù)中，7次發(fā)生于金銀同漲期，平均修復(fù)幅度25%，白銀平均漲幅94%。修復(fù)條件包括：(1)經(jīng)濟復(fù)蘇（銅價上漲帶動白銀彈性）；(2)流動性寬松（降息周期）。當(dāng)前美聯(lián)儲降息開啟，2025-2026年持續(xù)降息預(yù)期強，疊加去美元化趨勢，金銀比下修空間顯著，白銀彈性有望釋放。
白銀的供給約束是否會得到短期邊際緩和？供給端呈現(xiàn)剛性約束：礦山分布集中，秘魯、澳洲等占儲量70%，伴生礦為主，鉛鋅礦伴生占比29%，銅礦27%，產(chǎn)量小幅下降，2014-2024年CAGR -0.7%。短期增量有限，因新增項目較少且平均品位下降，2025年礦產(chǎn)銀預(yù)估2.6萬噸，同比僅增加1.9%。長期受制于銅鉛鋅礦資本開支不足：本輪銅礦資本開支峰值僅為2013年峰值的81%，礦山投產(chǎn)周期延長，2025年后需27.9年。此外，成本上升與資源稟賦下降加劇供給短缺，為銀價長期上漲提供支撐。
如何看待光伏用銀需求的下滑？光伏銀漿需求占工業(yè)需求29%，占總需求17%，短期需求仍具韌性。2024年光伏用銀0.61萬噸，同比增3%，增速放緩源于光伏用銀的替代，從技術(shù)上看，目前主要有電鍍銅、銀包銅、銅漿、鋁漿等，雖然以上技術(shù)會減少白銀的使用量，但是由于光伏整體裝機量的增加以及銀包銅等技術(shù)滲透率尚需提升，短期需求仍具韌性。經(jīng)過測算，光伏用銀量在2025-2027年仍有5%以上的增速。
供需平衡表是否還具備價值發(fā)現(xiàn)功能？供需平衡表對價格影響增強：庫存去化完成，顯性庫存2021年5.4萬噸降至2025年4.09萬噸，庫銷比1.13；假設(shè)光伏組件25年壽命期，隱性庫存（再生銀）回收高峰要在2030年后。2024年供需缺口-0.46萬噸，價格敏感性上升，供給剛性與需求的穩(wěn)定增長使供需平衡表重獲定價功能，尤其在降息與經(jīng)濟復(fù)蘇疊加期，缺口擴大可能放大價格彈性。推薦標(biāo)的：興業(yè)銀錫；受益標(biāo)的：盛達資源。
風(fēng)險提示：白銀增產(chǎn)超預(yù)期；地緣局勢動蕩；再生銀超預(yù)期。
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