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一、去年926政治局會(huì)議對(duì)內(nèi)需、消費(fèi)和民生領(lǐng)域的重視程度加強(qiáng)。今年消費(fèi)品以舊換新的特征在于一是補(bǔ)貼規(guī)模翻倍（3000億元，上半年已下達(dá)1620億元中央補(bǔ)貼資金），二是進(jìn)一步擴(kuò)大了實(shí)施范圍（家電品類擴(kuò)大，并新增消費(fèi)電子等）。
　　“以舊換新”政策對(duì)家電、汽車領(lǐng)域的刺激效果顯著，但增量消費(fèi)拉動(dòng)動(dòng)能或已溫和回落。從零售增速來(lái)看，今年上半年我國(guó)社零累計(jì)同比增長(zhǎng)5%，6月社零當(dāng)月增速為4.8%，環(huán)比下降了1.6個(gè)百分點(diǎn)，家電、通訊器材的零售增速近期高位回落。而根據(jù)我們的測(cè)算，今年消費(fèi)品“以舊換新”政策乘數(shù)較去年下降，家電、汽車的消費(fèi)拉動(dòng)系數(shù)從2024年9-12月的2.29/2.68倍下降至2025年上半年的1.96/2.11倍，但新增消費(fèi)電子國(guó)補(bǔ)對(duì)通訊設(shè)備的額外拉動(dòng)系數(shù)約為2.93倍高于前者。
　　后續(xù)消費(fèi)動(dòng)能有望切換至服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域。一方面，上半年經(jīng)濟(jì)較好，增量刺激預(yù)期下降，服務(wù)消費(fèi)較商品消費(fèi)提升潛力更大，未來(lái)有望接棒商品“以舊換新”支撐消費(fèi)。另一方面，政策表述向服務(wù)消費(fèi)傾斜。在今年730政治局會(huì)議，對(duì)消費(fèi)的表述變成“在擴(kuò)大商品消費(fèi)的同時(shí)，培育服務(wù)消費(fèi)新的增長(zhǎng)點(diǎn)?！绷硗?，7月31日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署實(shí)施個(gè)人消費(fèi)貸款貼息政策與服務(wù)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體貸款貼息政策，降低居民信貸成本和服務(wù)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體融資成本。
　　二、中觀產(chǎn)業(yè)跟蹤：結(jié)合高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前上游明顯回暖，下游需求進(jìn)一步下降。從我們編制的中觀行業(yè)綜合景氣指數(shù)來(lái)看，上游工業(yè)品價(jià)格改善，碳酸鋰景氣改善更顯著；下游整體景氣回落，其中物流景氣下降明顯。
　　三、大類資產(chǎn)觀察：截至8月8日，美國(guó)納斯達(dá)克和俄羅斯MOEX指數(shù)漲幅較大。從美股來(lái)看，特朗普宣布，蘋果將在美國(guó)追加投資1000億美元，使未來(lái)四年在美總投資承諾達(dá)到6000億美元，消息提振了市場(chǎng)對(duì)科技行業(yè)的信心。另外，近期疲軟的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息的押注，對(duì)美股形成提振。根據(jù)FedWatch顯示，交易員預(yù)計(jì)9月降息的概率接近90%，并傾向于年底前降息兩次。從俄羅斯MOEX來(lái)看，白宮高級(jí)官員對(duì)外證實(shí)，特朗普可能與普京舉行面對(duì)面會(huì)晤，并且不排除隨后邀請(qǐng)烏克蘭總統(tǒng)澤連斯基加入、舉行三方會(huì)談的可能，提振俄羅斯股市。從匯率的角度來(lái)看，本周美元兌人民幣貶值，而歐元、日元以及加元兌人民幣小幅升值。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：中國(guó)政策存在發(fā)生重大變化的可能、全球經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期、地緣政治擾動(dòng)超預(yù)期。