>> 中泰證券-固收事件點評報告：通脹階段性見底，仍需觀察-250809
| 上傳日期： |
2025/8/10 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
游勇,呂品 |
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8月9日，國家統(tǒng)計局公布7月通脹數(shù)據(jù)。7月CPI同比和環(huán)比分別為0和0.4%，分別較上月-0.1pct和+0.5pct；7月PPI同比和環(huán)比分別為-3.6%和-0.2%，分別較上月持平和+0.2pct。CPI同比略高于WIND統(tǒng)計的市場一致預(yù)期（-0.12%），PPI同比略低于市場預(yù)期（-3.44%）。
7月CPI超季節(jié)性改善，食品通脹拖累，商品通脹放緩，服務(wù)通脹加速。
CPI環(huán)比超季節(jié)性改善，各分項普遍上漲。環(huán)比看，7月CPI增長0.4%，增速今年僅次于1月；根據(jù)國家統(tǒng)計局，“漲幅高于季節(jié)性水平0.1個百分點”。從各個分項來看，除衣著和其他用品服務(wù)外，其他分項均較上月改善，且是年內(nèi)的相對高值。
單月CPI持平去年同期，主要受到食品價格和去年基數(shù)拖累。7月CPI持平去年同期，同比增速較上月下降0.1個百分點。主要分項中，受到食品拖累，同比-1.6%，增速下滑1.3個百分點，“影響CPI同比下降約0.29個百分點，對CPI同比的下拉影響比上月增加約0.24個百分點”。根據(jù)國家統(tǒng)計局，鮮菜和鮮果下降比較顯著。
結(jié)構(gòu)方面，核心CPI和服務(wù)分項改善較為顯著。環(huán)比口徑和同比口徑下，都增長較為顯著。核心CPI和服務(wù)CPI環(huán)比分別為0.4%和0.6%，較上月分別+0.4pct和+0.6pct；核心CPI和服務(wù)CPI同比分別為0.8%和0.5%，較上月分別+0.1pct和持平。
進一步觀察，暑期生活用品及服務(wù)價格加速增長，“618”結(jié)束后，商品價格增長放緩。八分法口徑下，生活用品及服務(wù)價格水平無論同比還是環(huán)比均較上月改善明顯。
根據(jù)國家統(tǒng)計局，暑期出游旺季帶動相關(guān)服務(wù)業(yè)漲價，價格增幅高于季節(jié)性，同比加速增長；“618”結(jié)束之后，消費品價格同比增速進一步下滑0.2pct至-0.4%。
7月PPI環(huán)比降幅收窄，上游價格改善，而中游價格承壓。
環(huán)比看，7月PPI下降0.2%，降幅是今年3月以來環(huán)比降幅首次收窄。結(jié)構(gòu)方面，有三個特征：
一是生產(chǎn)資料價格改善，而生活資料價格繼續(xù)下滑。7月生產(chǎn)資料和生活資料價格環(huán)比均為-0.2%，較上月分別+0.4pct和-0.1pct。
二是生產(chǎn)資料上下游分化：上游改善比下游快。生產(chǎn)資料中，7月采掘工業(yè)、原材料加工和加工業(yè)價格指數(shù)環(huán)比分別為-0.2%、-0.1%和-0.3%，分別較上月+1.0pct、+0.6pct和+0.2pct。
三是生活資料中，中游消費品價格依舊下滑，下游消費品改善。生活資料中，7月食品、衣著、一般日用品、耐用消費品價格環(huán)比分別為0、-0.1%、-0.2%和-0.6%，分別較上月+0.3pct、-0.1pct、-0.3pct和-0.5pct。偏中游的耐用消費品價格下滑最為顯著。
PPI環(huán)比改善，主要是受到7月以來“反內(nèi)卷”等影響。商品價格快速反彈，直接帶動上游原材料行業(yè)相關(guān)的價格反彈。國家統(tǒng)計局指出“全國統(tǒng)一大市場建設(shè)縱深推進，煤炭、鋼材、光伏、水泥和鋰電等行業(yè)市場競爭秩序持續(xù)優(yōu)化，煤炭開采和洗選業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、光伏設(shè)備及元器件制造、水泥制造、鋰離子電池制造價格環(huán)比降幅比上月分別收窄……”
但改善幅度并不理想，環(huán)比仍然為負。尤其考慮到7月以來商品價格的加速反彈，PPI環(huán)比負增長與南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比+4.3%的漲幅不相稱。我們認為可能有以下幾個方面的原因：
一是現(xiàn)貨價格上漲滯后于期貨。正如我們在《本輪商品價格上漲的幾個疑點與債市啟示》中所指出的，7月商品期貨價格強勢反彈，但現(xiàn)貨價格仍具粘性，而物價統(tǒng)計為現(xiàn)貨價格口徑。
二是目前價格傳導(dǎo)仍然受滯，下游漲價并不積極。從制造業(yè)PMI來看，購進價格指數(shù)環(huán)比漲幅明顯高于出廠價格指數(shù)。PPI環(huán)比中，也呈現(xiàn)上游價格漲幅高于下游的現(xiàn)象。
邏輯上來說，短期中游會承壓。
三是目前價格上漲主要反映供給側(cè)的變化，需求側(cè)壓力仍在。國家統(tǒng)計局表示7月PPI環(huán)比下降的主要原因均為需求側(cè)原因：季節(jié)性疊加貿(mào)易環(huán)境不確定性、天氣影響建材需求、水點充沛替代電煤需求。
同比方面，PPI同比下降3.6%，降幅與上月相同。具體行業(yè)看，黑色金屬冶煉及壓延、有色金屬冶煉及壓延、專用設(shè)備制造業(yè)、電氣機械及器材制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)同比較上月改善較大。
整體來看，目前通脹階段性見底，但需關(guān)注持續(xù)性，謹防“假突破”。短期看，主要是供給側(cè)驅(qū)動上游漲價，價格尚處在從上游到下游傳導(dǎo)過程中，但從CPI看，下游需求也有改善跡象。歷史上來看，商品價格反轉(zhuǎn)（南華工業(yè)品指數(shù)口徑）到PPI的反轉(zhuǎn)，至少需要1-2個月時間，三季度仍然是重要觀察驗證期。
債市方面，近期階段性利空出盡，但也缺乏更多利多驅(qū)動，中期仍面臨負債壓力。本月通脹數(shù)據(jù)至少不構(gòu)成明顯利好，短期債市預(yù)計維持窄幅震蕩格局，仍建議交易型策略為主。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟增長超預(yù)期，央行超預(yù)期收緊貨幣政策，海外地緣變化超預(yù)期。
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