>> 華泰證券-利率周報：M1增速回升的意義-250810
| 上傳日期： |
2025/8/10 |
大?。?/td>
| 2161KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
張繼強,仇文竹,吳宇航 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
|
|
報告核心觀點
本輪M1增速回升與以往周期的成因不同，存在一定的基數(shù)因素，新口徑下企業(yè)與居民部門均有貢獻，核心是低利率下的再配置效應(yīng)，對資本市場流動性的啟示比經(jīng)濟活性更值得關(guān)注。短期債市仍處于預(yù)期改善階段，但缺乏明確主線，十年期國債運行區(qū)間仍在1.6-1.8%之間。資金面寬松對短端利好明確，長端和超長端則受股市和內(nèi)需政策等反復(fù)擾動。增值稅新規(guī)仍是重要觀察點，疊加資金面寬松，長端利率繼續(xù)以波段機會看待，建議適度把握普通信用債、二永債、存單票息機會，曲線小幅陡峭。波段+票息>杠桿>久期>信用下沉，權(quán)益從資產(chǎn)配置角度仍強于債，但短期波動增大。
M1對宏觀經(jīng)濟領(lǐng)先性的來源與演變
歷史經(jīng)驗表明，M1對價格、名義增長和企業(yè)利潤等經(jīng)濟變量有一定領(lǐng)先性，源于以往的M1變動主要受企業(yè)活期存款影響。而企業(yè)活期存款的主要來源是出口結(jié)匯、居民消費與購房、政府收支、企業(yè)擴產(chǎn)投資等真實的經(jīng)濟活動，因此M1能夠反映微觀主體真實的資金活化程度。過去十幾年的經(jīng)濟周期主要依靠地產(chǎn)，M1的領(lǐng)先性更為顯著。不過近年來，M1對于經(jīng)濟的領(lǐng)先性大幅弱化，主要與經(jīng)濟增長模式轉(zhuǎn)型和數(shù)據(jù)本身波動降低有關(guān)。今年1月起，央行啟用了新修訂的M1統(tǒng)計口徑。較原來增加了居民的活期存款與支付寶/微信等第三方支付平臺余額，但新舊M1總趨勢基本一致。
本輪回升的主因：基數(shù)效應(yīng)與低利率下再配置
拆解M1幾大分項來看，M0和備付金上半年變化不大，單位活期存款可以很大程度上解釋M1增速的上升。背后的原因在于：1）去年手工補息帶來的基數(shù)效應(yīng)。2）低利率環(huán)境下對公定期存款出現(xiàn)再配置，M1也相應(yīng)受益。3）財政支出加速與化債改善企業(yè)現(xiàn)金流。4）中小企業(yè)賬款周期縮短也有一定影響。除了企業(yè)端，居民部門活期存款也在快速上升，且對M1同比的絕對貢獻更高。居民存款活化程度提高同樣離不開存款利率走低帶來的再配置效應(yīng)，此外政策支持下居民消費活動也較去年有所改善。最后，存款總量定期化有一定季節(jié)性特征，對6月單月數(shù)據(jù)有一定解釋力度。
本輪M1的拉動成因和特征迥異于前
我們對新口徑M1增速進行回溯，發(fā)現(xiàn)過去幾輪M1的上行基本都來自于企業(yè)活期存款增長，背后主要是基建和地產(chǎn)周期。而本輪回升預(yù)計呈現(xiàn)幾個特征：第一，大概率由居民和企業(yè)端共同帶動，存款利率的持續(xù)走低引發(fā)的“量變到質(zhì)變”看似是核心因素。第二，就增速本身來看，由于去年基數(shù)足夠低，M1同比高增的趨勢可能至少要持續(xù)到10月。在這之后，M1走勢就更多取決于經(jīng)濟內(nèi)生動能。第三，M1回升對資本市場流動性的意義重于經(jīng)濟活性。
對市場有何啟示？
1、M1回升引發(fā)經(jīng)濟活力回升的討論，但還需要更多的證據(jù)，疊加反內(nèi)卷因素，股市業(yè)績底可期，但業(yè)績驅(qū)動還有一定難度；2、本輪M1回升有一定居民部門的貢獻、也有企業(yè)低利率下資金再配置的影響，股市面臨的流動性環(huán)境較好，熱點和主題性機會較多。3、M1增速回升的成因決定了，低利率下的再配置效應(yīng)超過基本面回升效應(yīng)，對債市影響不大。如果在基數(shù)效應(yīng)之后繼續(xù)超預(yù)期，可能是經(jīng)濟回升的早期信號，屆時或?qū)⒁l(fā)債市調(diào)整。
風(fēng)險提示：中報業(yè)績超預(yù)期，融資需求回升超預(yù)期
|
|
