>> 東吳證券-固收周報：周觀，10年期國債利率在1.7%附近形成新的震蕩中樞(2025年第31期)-250811
| 上傳日期： |
2025/8/11 |
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| 3047KB |
| 格式： |
pdf 共43頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇,陳伯銘,徐沐陽 |
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觀點
股票市場指數(shù)持續(xù)上行，債市相對平穩(wěn)，并未受到顯著影響，如何看待后續(xù)“股債蹺蹺板”的走向？本周（2025.8.4-2025.8.8），10年期國債活躍券收益率從上周五的1.695%下行0.4bp至1.691%。周度復盤：周一（8.4），早盤受前一周周五的國債征稅增值稅及海外弱非農(nóng)數(shù)據(jù)影響，利率有所下行。午后股債蹺蹺板效應顯現(xiàn)，加之市場對于月初公布買賣國債或買斷式逆回購的預期落空，利率轉(zhuǎn)而上行，全天10年期國債活躍券收益率上行1.3bp。周二（8.5），上午股市上漲，對債市造成小幅壓制。午后新聞報道佛山基孔肯雅熱，疊加對于大行買債的預期發(fā)酵，利率有所下行，全天10年期國債活躍券收益率下行0.4bp。周三（8.6），股市上漲，兩融余額升至2萬億元，但債市因流動性寬松保持穩(wěn)定，全天10年期國債活躍券收益率下行0.7bp。周四（8.7），早盤受特朗普或加征次級關(guān)稅影響，利率下行，隨后7月進出口數(shù)據(jù)公布，以美元計出口當月同比7.2%，上月5.9%，進口當月同比4.1%，上月1.1%。進出口數(shù)據(jù)顯示我國出口韌性強于預期，利率轉(zhuǎn)而上行。尾盤央行公布明日將續(xù)作7000億元3個月期買斷式逆回購，利率有所下行。8月買斷式逆回購共將到期9000億元，包括4000億元3個月期和5000億元6個月期，需觀察后續(xù)是否會再進行6個月期買斷式逆回購的續(xù)作。全天10年期國債活躍券收益率下行0.95bp。周五（8.8），債市維持小幅波動，買斷式回購落地加持下，流動性維持寬松，但由于長端出現(xiàn)止盈情緒，令收益率小幅抬升，全天10年期國債活躍券收益率上行0.35bp。周度思考：“反內(nèi)卷”政策對債市的一次性沖擊影響告一段落，將10年期國債活躍券收益率的震蕩中樞從1.65%抬升到1.7%，我們預計后續(xù)將維持這一高位震蕩的格局。目前債券收益率有上行和下行兩股力量的推動，上行力量為“股債蹺蹺板”效應，下行力量為對寬松流動性的預期。當前股市反應的是基本面復蘇的預期，債市反應的是基本面未企穩(wěn)前仍需要保持流動性寬松，在兩股力量的對峙下，債市收益率將保持相對平衡，重回窄幅震蕩狀態(tài)。“反內(nèi)卷”政策的帶來的社融和社零增速回升在年內(nèi)對債市影響有限，從維穩(wěn)角度而言依然需要流動性的支持，債市收益率難言上行拐點，但需要提防明年進入基本面驗證期后的風險。截至8月7日，2025年8月銀行間質(zhì)押式逆回購余額為10.98萬億元，這一水平接近2024年2月和10月，為2020年以來的第三高水平，建議適時降低杠桿和久期，以規(guī)避可能到來的風險。
美國失業(yè)救濟金、6月制造業(yè)新增訂單、7月ISM服務(wù)業(yè)PMI、6月耐用品新增訂單等一系列數(shù)據(jù)公布，后市美債收益率如何變化？本周（0804－0808）海外整體延續(xù)前周方向，美債跌美股平，美債短端上行幅度弱于長端，我們考慮一方面市場擔憂特朗普政府關(guān)稅政策終將對物價帶來實質(zhì)性的影響，另一方面穩(wěn)定幣多以短期美債（或現(xiàn)金）作為儲備，這將有力支撐美債短端的下限。我們認為，目前全球面臨“再全球化”過程中區(qū)域供需不平衡的嚴峻挑戰(zhàn)，所引發(fā)的區(qū)域性通縮（供過于求）、通脹（供不應求）讓全球央行較難步調(diào)一致，寄希望于外圍“放水”的觀點或低估了這一不平衡的區(qū)域性特征。我們在延續(xù)上周觀點的基礎(chǔ)上，結(jié)合增量數(shù)據(jù)，思考如下：（1）美國8月2日當周初次申請失業(yè)金人數(shù)持續(xù)上升至一個月來的最高水平，7月26日持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)較前值增長；ISM服務(wù)業(yè)PMI下降，整體服務(wù)業(yè)擴張動進一步凍結(jié)。截至8月2日當周，美國首次申領(lǐng)失業(yè)救濟人數(shù)由21.9萬人增加7000人至22.6萬人，為7月5日當周以來最高水平，且高于市場預期的22.1萬人。持續(xù)申領(lǐng)失業(yè)救濟人數(shù)升至197.4萬人，創(chuàng)2021年11月以來新高。7月美國服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)降至50.1，低于6月的50.8及市場預期的51.4，表明服務(wù)業(yè)擴張動能進一步趨弱。分項指標方面，新訂單指數(shù)由51.3降至50.3，顯示需求增速顯著放緩；就業(yè)指數(shù)則連續(xù)第二個月處于收縮區(qū)間，從47.2降至46.4，反映勞動力市場壓力加大。與此同時，價格指數(shù)升至69.9，創(chuàng)2022年10月以來最高，凸顯成本壓力上行。（2）美國制造業(yè)出現(xiàn)持續(xù)低迷，6月新增訂單萎縮加劇，耐用品新增訂單環(huán)比大幅下滑。受商業(yè)飛機訂單銳減的顯著拖累，美國6月制造業(yè)新訂單環(huán)比下降4.8%，顯著逆轉(zhuǎn)了5月因飛機訂單激增所帶來的強勁反彈。同期，美國耐用品訂單環(huán)比下降9.3%，降幅雖較市場預期的-10.7%有所收窄，但仍呈明顯回落態(tài)勢。本輪波動主要源于非國防航空器訂單的集中調(diào)整；若剔除波音訂單影響，核心耐用品訂單表現(xiàn)相對穩(wěn)健，環(huán)比增長0.25%，高于市場預期的0.1%。（3）美聯(lián)儲降息預期升級，或于9月開啟降息周期。2027年FOMC票委、舊金山聯(lián)儲主席瑪麗·戴利（Mary Daly）周一表示，鑒于越來越多證據(jù)表明美國就業(yè)市場正在走軟，且沒有出現(xiàn)關(guān)稅驅(qū)動的持續(xù)性通脹跡象，降息時機正在臨近?！吧现苊缆?lián)儲決定維持短期借貸成本在4.25%-4.50%區(qū)間而非降息時，我愿意再觀望一次會議，但這個等待不可能無限期持續(xù)?！贝骼绱嗽u價美聯(lián)儲上周的決策。該決定與她部分同事的降息主張及特朗普的公開要求相左。雖然這并不意味著9月必定降息，
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