>> 東吳證券-固收深度報(bào)告：城投挖系列(十五)之科創(chuàng)興陜，三秦奮進(jìn)，陜西省城投債現(xiàn)狀4個知多少-250805
| 上傳日期： |
2025/8/5 |
大小： |
1621KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇,徐津晶 |
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陜西省概況：1）經(jīng)濟(jì)：2024年GDP總量約3.55萬億元，同比增速達(dá)5.30%，增速位于全國中上水平，高于全國平均增速4.54%。2）財(cái)政：2024年一般公共預(yù)算收入3,393.08億元，位列全國第15，同比下降1.30%，預(yù)算收入同比小幅下滑的同時預(yù)算支出同比小幅增長，地方財(cái)政收入有所承壓，對中央轉(zhuǎn)移支付的依賴度相應(yīng)提升，且下轄地市分化顯著，西安市作為陜西省省會，其財(cái)政收支規(guī)模具有領(lǐng)先優(yōu)勢。3）產(chǎn)業(yè)：第三產(chǎn)業(yè)占比較高，近7年占比已逐漸升逾45%，第二產(chǎn)業(yè)占比總體穩(wěn)定并略有下降，第一產(chǎn)業(yè)占比較低，近年來已不足8%，表明陜西省經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正加速向以服務(wù)業(yè)為主導(dǎo)的高質(zhì)量發(fā)展方向轉(zhuǎn)型，但作為西北地區(qū)重要的能源基地和制造業(yè)中心，第二產(chǎn)業(yè)在全省經(jīng)濟(jì)體系中仍占據(jù)核心地位。4）地方債務(wù)：2018年以來債務(wù)率呈上升趨勢，地方債務(wù)加重，當(dāng)前債務(wù)負(fù)擔(dān)居全國中游水平，或主要受期間地方政府專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大及地方政府綜合財(cái)力波動等因素影響；但2021年以來城投債“遏增化存”有效，一方面城投存量債規(guī)模占比幾無變化，另一方面財(cái)政收入通過轉(zhuǎn)移支付疊加稅收恢復(fù)來彌補(bǔ)土地出讓收入大幅下降的方式小幅回升，故城投債務(wù)率近年來有所下降，處全國中游水平。
存量城投債及主體現(xiàn)狀：1）存量城投債總量方面，陜西省存續(xù)城投債余額約為2,327.48億元，位列全國第12，平均票面利率約為4.14%，位列全國第10，數(shù)據(jù)表明陜西省城投主體因歷史舉債較多以發(fā)展區(qū)域內(nèi)基建和產(chǎn)業(yè)，故存量債券規(guī)模和債券融資成本均處于全國中上游水平，但其作為西北地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心省份，承擔(dān)著“一帶一路”建設(shè)、能源保障、先進(jìn)制造等多重戰(zhàn)略職能，相關(guān)產(chǎn)業(yè)的前期布局將隨著企業(yè)的成長和建設(shè)的推進(jìn)而逐步進(jìn)入后期獲利階段，疊加地方政府對債務(wù)化解重視程度較高，隱債清零和市場化轉(zhuǎn)型的相關(guān)工作均持續(xù)推進(jìn)，同時積極協(xié)調(diào)地方金融機(jī)構(gòu)參與對存量高息債務(wù)進(jìn)行展期、降息、置換工作并提供資金支持，預(yù)計(jì)陜西省未來債務(wù)結(jié)構(gòu)將逐步優(yōu)化，負(fù)債壓力將逐步緩釋，融資成本有望隨化債進(jìn)程和利率環(huán)境改善而趨于下行。3）存量城投債結(jié)構(gòu)方面，主體信用評級以AAA和AA+為主，信用資質(zhì)較好；債券剩余期限主要集中在1-3年區(qū)間，以中短期為主；債券種類以公司債為主，偏好在交易所市場募資或與私募債發(fā)行需求有關(guān)；票面利率以3-5%的區(qū)間為主，票面利率在7%以上的存量城投債余額經(jīng)過化債工作的壓降和基準(zhǔn)利率處于下行通道的加持而明顯減少。4）城投主體方面，陜西省內(nèi)的發(fā)債主體主要為高評級地市級城投平臺和高新區(qū)、開發(fā)區(qū)城投平臺，且盡管AA級主體數(shù)量較多，但整體存量債券余額占比僅24.51%，提示陜西省城投發(fā)債募資能力呈現(xiàn)顯著的集聚效應(yīng)，各地市或區(qū)縣內(nèi)的核心平臺為債券融資主力，因存續(xù)債券規(guī)模較大而更適宜作為區(qū)域內(nèi)擇券標(biāo)的，而其他資質(zhì)一般、規(guī)模較小的城投平臺的償債負(fù)擔(dān)或相對可控，但因存續(xù)債券規(guī)模較小而交易相對擁擠。
一級市場發(fā)行情況：1）發(fā)行總量方面，2025年上半年共發(fā)行城投債557.25億元，在全國各省中排名第12，處于中上游水平，同期累計(jì)凈融資額為-1.09億元：2025年上半年陜西省城投債發(fā)行呈現(xiàn)“總量穩(wěn)定、凈融轉(zhuǎn)負(fù)”特征，資金流進(jìn)出平衡，與全國其他區(qū)域城投平臺的融資趨勢一致，反映“化債”仍為地方政府和城投平臺的關(guān)注焦點(diǎn)，控新增得到有力執(zhí)行。預(yù)計(jì)全年陜西省城投債募資用途將繼續(xù)以“借新還舊”為主，融資端維持緊平衡格局，但平臺在完成退平臺后可能開始嘗試新增發(fā)債，故隨著2027年退平臺節(jié)點(diǎn)的臨近，地方城投的增量融資空間或有望打開。2）發(fā)行成本方面，2025年上半年陜西省城投債發(fā)行平均票面利率為3.01%，顯著低于其存量票面利率且同比亦有下降：結(jié)合化債政策和利率下行總體來看，陜西省城投主體的融資成本仍具備進(jìn)一步壓降的空間，并且降低綜合融資成本亦是各城投平臺的重要任務(wù)，下降幅度基本由地方政府或公司管理層予以指引。3）新發(fā)城投債結(jié)構(gòu)方面，主體評級中AAA級發(fā)債城投的發(fā)行規(guī)模占比過半，進(jìn)一步向高評級集中；發(fā)行期限以3-5年居多且規(guī)模占比同比有所上升，即發(fā)行期限整體有所拉長，或反映在融資成本持續(xù)下行的背景下，城投平臺傾向于通過拉長期限以提前鎖定低成本資金，同時降低滾續(xù)融資的頻率，促使資金期限與項(xiàng)目期限的匹配度優(yōu)化抬升；債券種類以公司債和中期票據(jù)為主，企業(yè)債發(fā)行占比較低；主體行業(yè)集中于工業(yè)行業(yè)，表明多數(shù)陜西省發(fā)債平臺的業(yè)務(wù)定位與基建和工業(yè)貿(mào)易相關(guān)。
未來3年兌付情況：1）陜西省城投債整體償債壓力呈階梯式下行趨勢，但2025年第3季度因到期兌付規(guī)模相對集中，或?qū)⒁l(fā)階段性再融資需求增加，尤其對部分資質(zhì)較弱或負(fù)債較多的平臺而言，信用風(fēng)險可能有所抬升，因此需重點(diǎn)關(guān)注其流動性管理及外部支持能力變化。2）整體兌付結(jié)構(gòu)與前文分析的存量債券結(jié)構(gòu)相符，以公司債、AAA級為主。
二級市場成交與收益表現(xiàn)：1）成交表現(xiàn)：2025年上半年二級市場成交量約951.07億元，換手率為62.14%，低于全國均值66.09%，可能因區(qū)域內(nèi)曾發(fā)生信用輿情導(dǎo)致投資者對于其城投債
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