>> 東吳證券-固收周報(bào)：周觀，如何評估國債等品種征收增值稅對債市影響(2025年第30期)-250803
| 上傳日期： |
2025/8/3 |
大小： |
3259KB |
| 格式： |
pdf 共43頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇,陳伯銘,徐沐陽 |
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觀點(diǎn)
國債、地方債和金融債征收增值稅，將如何影響債券市場的短期和長期走勢？本周（2025.7.28-2025.8.1），10年期國債活躍券收益率從上周五的1.7325%下行3.75bp至1.695%。周度復(fù)盤：周一（7.28），受上周五夜盤商品期貨普遍下跌影響，利率開盤便下行，隨后全天受股市影響，呈現(xiàn)出先上行后下行的走勢。尾盤生育補(bǔ)貼公布，利率小幅上行，全天10年期國債活躍券收益率下行1.75bp。周二（7.29），早盤受隔夜特朗普進(jìn)行普遍關(guān)稅下調(diào)影響，利率上行。隨后市場對于7月底召開的政治局會(huì)議預(yù)期升溫，擔(dān)憂將再度聚焦于反內(nèi)卷和地產(chǎn)，利率迅速上行，全天10年期國債活躍券收益率上行3.25bp。周三（7.30），早盤中美談判未給債市帶來新增利空，利率有所下行。午后政治局會(huì)議通稿落地，對經(jīng)濟(jì)判斷正面，且并未明確提及“反內(nèi)卷”，在中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議“依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無序競爭”的表述中，刪除了“低價(jià)”二字。利率回吐昨日上行幅度，全天10年期國債活躍券收益率下行2.75bp。周四（7.31），7月PMI數(shù)據(jù)公布，制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI分別為49.3%和50.1%，環(huán)比均下行0.4個(gè)百分點(diǎn)。分項(xiàng)上來看，受“反內(nèi)卷”政策影響，出廠價(jià)格和主要原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)分別上行2.1和3.1個(gè)百分點(diǎn)，但生產(chǎn)和新訂單指數(shù)均環(huán)比下滑，偏弱的PMI數(shù)據(jù)引導(dǎo)利率下行，全天10年期國債活躍券收益率下行1.45bp。周五（8.1），債市維持小幅波動(dòng)，直至尾盤財(cái)政部公布國債、地方債和金融債不再免征增值稅的消息，10年期國債活躍券瞬時(shí)上行，隨后投資者意識到老券仍然享受免征增值稅的優(yōu)惠，轉(zhuǎn)而大幅買入，令利率下行，全天10年期國債活躍券收益率下行1.05bp。周度思考：本周債市最值得關(guān)注的新聞便是債券增值稅，8月1日，財(cái)政部、稅務(wù)總局公告，自8月8日起，對新發(fā)行的國債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復(fù)征收增值稅。對8月8日之前已發(fā)行的國債、地方政府債券、金融債券及8月8日之后續(xù)發(fā)行部分的利息收入，繼續(xù)免征增值稅直至債券到期。在討論該政策變動(dòng)的影響之前，我們需要首先明確各機(jī)構(gòu)目前在進(jìn)行債券投資時(shí)所面臨的稅率。從下表中我們可以看出，原本所有機(jī)構(gòu)均免征利息收入的增值稅，因此本次政策調(diào)整并不涉及資金在各機(jī)構(gòu)之間的“搬家”。該政策變動(dòng)對于債市的影響可以分為短期和長期兩個(gè)維度。短期來看，由于規(guī)則的“新老劃斷”原則，老券的利息收入不用征收增值稅，因此對于老券是利好。從尾盤的利率下行情況看，也反映了這個(gè)邏輯。具體到券種來看，由于老券的續(xù)發(fā)部分也還享受免稅，而多數(shù)國債會(huì)采取續(xù)發(fā)的方式，所以征收增值稅對于國債的影響會(huì)稍晚些體現(xiàn)。需要關(guān)注8月22日新發(fā)的10年期國債會(huì)否成為新的活躍券，屆時(shí)或出現(xiàn)利率的上行。由于機(jī)構(gòu)投標(biāo)時(shí)會(huì)考慮稅收因素，或可能會(huì)推升一級發(fā)行利率，從而加劇財(cái)政的發(fā)債成本。如果以現(xiàn)在10年期國債收益率1.7%的點(diǎn)位進(jìn)行估算，稅收成本約為5-10bp。不過，在新發(fā)債券之前，目前存量債券由于具有免收增值稅的優(yōu)勢，二級利率先因機(jī)構(gòu)買入力量加大而下行，或?qū)⒌窒糠忠患壈l(fā)行利率上行達(dá)到的點(diǎn)位，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過渡。長期來看，政策調(diào)整確實(shí)令機(jī)構(gòu)投資債券的稅后收益率降低，一是補(bǔ)充部分稅收收入，二是引導(dǎo)資金不要過度擁擠在債券市場，對債市偏利空。本周債券收益率“先上后下”，對應(yīng)上證指數(shù)的“先上后下”，股債蹺蹺板效應(yīng)明顯。究其原因，我們認(rèn)為“反內(nèi)卷”政策令風(fēng)險(xiǎn)偏好在短期內(nèi)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，前期市場對物價(jià)提升充分定價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。隨著對于需求側(cè)拉動(dòng)作用的疑慮增加，商品期貨的下跌令風(fēng)險(xiǎn)偏好再度回落，從而形成了10年期國債收益率1.7%的新震蕩中樞。展望年內(nèi)，政治局會(huì)議為經(jīng)濟(jì)及相應(yīng)政策定調(diào)，即基本面預(yù)期正在好轉(zhuǎn)，政策以落實(shí)落細(xì)為主，增量財(cái)政政策出臺(tái)可能性較低，但貨幣政策方面需要維持流動(dòng)性充裕。我們預(yù)計(jì)8月沒有明顯的流動(dòng)性缺口，9月國債單月發(fā)行規(guī)模將達(dá)到1.4-1.5萬億元，屆時(shí)或有降準(zhǔn)落地，年內(nèi)資金寬松仍然是債券市場的利好，債市轉(zhuǎn)熊尚早，建議逢利率高點(diǎn)配置，持券待漲。
美國2025年第二季度實(shí)際GDP增長與PCE指數(shù)、新增非農(nóng)就業(yè)人口與失業(yè)率等數(shù)據(jù)公布后，9月美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)進(jìn)行降息？本周（0728－0801）海外整體延續(xù)前周方向，美債跌美股平，美債短端上行幅度弱于長端，我們考慮一方面市場擔(dān)憂特朗普政府關(guān)稅政策終將對物價(jià)帶來實(shí)質(zhì)性的影響，另一方面美央行穩(wěn)定工具多以短期美債（或現(xiàn)金）作為儲(chǔ)備，這將有力支撐美債短端的下限。我們認(rèn)為，目前全球面臨“再全球化”過程中區(qū)域供需不平衡的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，所引發(fā)的區(qū)域性通縮（供過于求）、通脹（供不應(yīng)求）讓全球央行較難步調(diào)一致，寄希望于外圍“放水”的觀點(diǎn)或低估了這一不平衡的區(qū)域性特征。我們在延續(xù)上周觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合增量數(shù)據(jù)，思考如下：（1）美國第二季度實(shí)際GDP增長3%，高于預(yù)期的2.6%，且衡量通脹指標(biāo)的PCE為2.5%，較預(yù)期的2.3%有所偏離，但仍低于第一季度的3.5%。美國第二季度實(shí)際GDP增長扭負(fù)為正，其增速提高一方面得益于第二季度貿(mào)易差額的縮小，總體貿(mào)易差額相較第一季度下降42
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