>> 東吳證券-固收周報(bào)：周觀，如何評(píng)估“反內(nèi)卷”政策帶來(lái)的商品和債券蹺蹺板效應(yīng)？(2025年第29期)-250727
| 上傳日期： |
2025/7/27 |
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pdf 共43頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李勇,陳伯銘,徐沐陽(yáng) |
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觀點(diǎn)
如何評(píng)估“反內(nèi)卷”政策帶來(lái)的商品和債券蹺蹺板效應(yīng)？
A：本周（2025.7.21-2025.7.25），10年期國(guó)債活躍券收益率從上周五的1.664%上行6.85bp至1.7325%。
周度復(fù)盤(pán)：周一（7.21），周末雅魯藏布江下游水電工程開(kāi)工儀式舉行，工程總投資規(guī)模1.2萬(wàn)億元，建設(shè)周期雖然長(zhǎng)達(dá)10年，但依然點(diǎn)燃了市場(chǎng)對(duì)于基建投資和經(jīng)濟(jì)回升的預(yù)期，商品期貨大幅反彈，對(duì)債市形成壓制，全天10年期國(guó)債活躍券收益率上行1.3bp。周二（7.22），上午債市高位小幅震蕩，午后關(guān)于“反內(nèi)卷”的能源局指導(dǎo)煤炭行業(yè)產(chǎn)量的消息點(diǎn)燃商品和股市，利率加速上行，全天10年期國(guó)債活躍券收益率上行1.5bp。周三（7.23），上午股市持續(xù)上行，一度突破3600點(diǎn)，股債蹺蹺板效應(yīng)下利率上行，午后股市下跌，債券收益率略有下行，但全天10年期國(guó)債活躍券收益率仍然上行1.4bp。周四（7.24），央行稅期后多日連續(xù)凈回籠，資金面有所收緊，令債市情緒更加謹(jǐn)慎。同時(shí)，周一到周三10年期國(guó)債活躍券收益率已經(jīng)累計(jì)上行4.2bp，資金收緊除了央行投放相對(duì)謹(jǐn)慎外，也有股市帶來(lái)的虹吸效應(yīng)，投資者開(kāi)始擔(dān)心債市“負(fù)反饋”的出現(xiàn)。下午國(guó)家發(fā)改委、市場(chǎng)監(jiān)管總局就價(jià)格法修正草案公開(kāi)征求意見(jiàn)，完善低價(jià)傾銷(xiāo)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范市場(chǎng)價(jià)格秩序，治理“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)，為“反內(nèi)卷”政策再添火。盤(pán)后央行公開(kāi)MLF續(xù)作4000億元，而周五MLF的到期量為2000億元，雖未超額續(xù)作，但低于市場(chǎng)預(yù)期，全天10年期國(guó)債活躍券收益率上行3.4bp。周五（7.25），早盤(pán)央行宣布開(kāi)展了7893億元7天期逆回購(gòu)操作，當(dāng)日1875億元逆回購(gòu)到期，單日凈投放6018億元，凈投放令前一日對(duì)于資金面的擔(dān)憂緩解。隨著10年期國(guó)債活躍券收益率上行至逼近1.75%的點(diǎn)位，機(jī)構(gòu)配置力量涌現(xiàn)，同時(shí)股市沖高回落，給債市帶來(lái)喘息機(jī)會(huì)，全天10年期國(guó)債活躍券收益率下行0.75bp。
周度思考：“反內(nèi)卷”政策加上雅江水電項(xiàng)目的開(kāi)工，令上周的股債蹺蹺板擴(kuò)展到本周的商債蹺蹺板。我們回顧2015年-2017年的供給側(cè)改革情況，商品價(jià)格的上行和債券利率的上行之間，存在1年的時(shí)滯。南華工業(yè)品價(jià)格、焦煤和螺紋鋼的期貨價(jià)格均在2015年11月探底回升，對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)投資累計(jì)同比的觸底回升，而債券利率的反轉(zhuǎn)上行出現(xiàn)在2016年11月，當(dāng)時(shí)出現(xiàn)的標(biāo)志性事件是，PPI當(dāng)月同比的由負(fù)轉(zhuǎn)正，以及社融存量同比增速的觸底回升。隨后在2016年11月到2017年11月間，10年期國(guó)債收益率從2.65%上行130bp到4%，1年期國(guó)債收益率從2.15%上行155bp到3.7%。
美國(guó)2025年7月PMI初值、成屋銷(xiāo)售量、失業(yè)救濟(jì)金、EIA原油庫(kù)存等一系列數(shù)據(jù)公布，后市美債收益率如何變化？
A：上周（0714－0718）海外整體延續(xù)前周方向，美債跌美股平，美債短端上行幅度弱于長(zhǎng)端，我們考慮一方面市場(chǎng)擔(dān)憂特朗普政府關(guān)稅政策終將對(duì)物價(jià)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的影響，另一方面穩(wěn)定幣多以短期美債（或現(xiàn)金）作為儲(chǔ)備，這將有力支撐美債短端的下限。我們認(rèn)為，目前全球面臨“再全球化”過(guò)程中區(qū)域供需不平衡的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，所引發(fā)的區(qū)域性通縮（供過(guò)于求）、通脹（供不應(yīng)求）讓全球央行較難步調(diào)一致，寄希望于外圍“放水”的觀點(diǎn)或低估了這一不平衡的區(qū)域性特征。
我們?cè)谘永m(xù)上周觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合增量數(shù)據(jù)，思考如下：
?。?）美國(guó)7月服務(wù)業(yè)PMI下降、制造業(yè)PMI上升；7月18日當(dāng)周EIA原油庫(kù)存減少316.9萬(wàn)桶，市場(chǎng)預(yù)期僅減少150萬(wàn)桶。7月24日公布的Markit PMI初值數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)2025年7月Markit制造業(yè)PMI初值49.5，預(yù)期52.7，前值52.9，創(chuàng)去年12月以來(lái)新低，是今年首次萎縮；服務(wù)業(yè)的回暖抵消了制造業(yè)的萎縮，Markit服務(wù)業(yè)PMI初值55.2，預(yù)期53，前值52.9，創(chuàng)去年12月以來(lái)新高，連續(xù)五個(gè)月擴(kuò)張；7月Markit綜合PMI初值54.6，預(yù)期52.7，前值52.9，創(chuàng)去年12月以來(lái)新高，仍連續(xù)五個(gè)月擴(kuò)張。PMI初值顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在第三季度初大幅增長(zhǎng)，與2.3%的年化增長(zhǎng)率相符。由于制造業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況今年首次惡化，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)令人擔(dān)憂地不平衡，且過(guò)度依賴服務(wù)業(yè)，而制造業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡化與關(guān)稅搶先交易帶來(lái)的提振作用減弱有關(guān)。從EIA原油庫(kù)存原油庫(kù)存變動(dòng)來(lái)看，美國(guó)7月18日當(dāng)周EIA原油庫(kù)存減少316.9萬(wàn)桶，遠(yuǎn)高于預(yù)期的減少150萬(wàn)桶，前值減少385.9萬(wàn)桶。庫(kù)存的顯著減少反映了美國(guó)國(guó)內(nèi)原油需求的強(qiáng)勁以及供應(yīng)端的潛在壓力。
（2）美國(guó)6月成屋銷(xiāo)量年化環(huán)比下降2.7%，不及市場(chǎng)預(yù)期；7月19日當(dāng)周首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)降至21.7萬(wàn)人，7月12日當(dāng)周持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)升至195.5萬(wàn)人。7月23日公布的美國(guó)6月成屋銷(xiāo)量顯示，6月成屋銷(xiāo)售總數(shù)年化為393萬(wàn)戶，預(yù)期400萬(wàn)戶，前值404萬(wàn)戶，環(huán)比下降2.7%，成交量降至九個(gè)月新低，原因在于6月成屋價(jià)格中位數(shù)達(dá)1999年以來(lái)新高，同時(shí)房貸高利率持續(xù)增加了購(gòu)房者的月供負(fù)擔(dān)，進(jìn)一步削弱購(gòu)買(mǎi)能力。從領(lǐng)取失業(yè)金數(shù)據(jù)來(lái)看，7月19日當(dāng)周美國(guó)首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)為21.7萬(wàn)人（前值22.1萬(wàn)人），低于預(yù)測(cè)值22.6萬(wàn)人；7月12日當(dāng)周持續(xù)申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)為195.5萬(wàn)人（前值195.6萬(wàn)人），略高于預(yù)測(cè)值196.4萬(wàn)人。首次領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)連續(xù)第六周下
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