>> 東吳證券-固收深度報告：低利率時代系列(八)，歐美日流動性陷阱啟示-250804
| 上傳日期： |
2025/8/4 |
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| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇,徐沐陽 |
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觀點
歐美日三大經(jīng)濟體在金融危機與經(jīng)濟下行周期中，曾紛紛陷入低利率乃至負利率的流動性陷阱，其政策應對路徑各異——美國依賴迅猛果斷的貨幣財政組合，日本則長期依靠寬松貨幣與結(jié)構(gòu)改革維持脆弱平衡，歐元區(qū)則受制于財政分裂與結(jié)構(gòu)性約束，主要依賴央行單邊發(fā)力應對通縮與信心危機。這一系列應對路徑與利率機制、金融傳導結(jié)構(gòu)和制度靈活性高度相關(guān)，為我國在當前利率下行壓力下制定宏觀對策提供了重要參考。
歐盟流動性陷阱下的政策應對
2008-2016：應對及時但常規(guī)且不果斷
2008年，全球金融危機爆發(fā)，歐元區(qū)經(jīng)濟遭受重創(chuàng)，歐洲央行于2008-2009年期間迅速將主要再融資利率從4.25%下調(diào)至1.00%，并推出信貸支持措施及總額600億歐元的擔保債券購買計劃。盡管初步穩(wěn)定了金融體系，但歐元區(qū)在2010年起又陷入主權(quán)債務危機，經(jīng)濟復蘇乏力。為防止金融系統(tǒng)分裂與信貸崩潰，歐洲央行相繼實施三年期再融資操作（LTRO）與直接貨幣交易計劃（OMT），貨幣政策進一步寬松。2013-2014年間，歐元區(qū)陷入流動性陷阱后，通脹持續(xù)走低至0.55%，歐洲央行首次將存款便利利率降至負值，并在2014年將主要再融資利率下調(diào)至0.05%。
為應對通縮風險并刺激需求，歐洲央行于2015年初啟動大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃（APP），正式實施量化寬松政策。同年12月，存款便利利率進一步下調(diào)至-0.3%，到了2016年3月則降至-0.4%。央行將每月購債規(guī)模擴大至800億歐元，覆蓋范圍從主權(quán)債券擴展至企業(yè)債券，意圖打通貨幣傳導機制。在政策刺激下，歐元區(qū)GDP增速于2015年回升至2.1%，但2016年又略降至1.82%，通脹率則在零值附近徘徊，通脹預期依舊疲軟。失業(yè)率雖從2015年的11.4%逐步降至2016年的9.8%，但勞動力市場復蘇緩慢。2017年至2019年間，歐元區(qū)經(jīng)濟增長動能趨于減弱，歐洲央行維持負利率政策，存款便利利率于2019年9月進一步降至0.5%，而APP每月購債規(guī)模則逐步縮減至600億歐元，后再降至200億歐元。盡管失業(yè)率持續(xù)回落至2019年的7.5%，但GDP增速放緩至1.63%，通脹率亦未明顯回升，揭示了央行量化寬松邊際效應的遞減，歐元區(qū)面臨政策工具趨盡的困境。
日本流動性陷阱下的政策應對
1990-2023：失去的三十年
日本被廣泛認為是現(xiàn)代經(jīng)濟史上首個陷入流動性陷阱的發(fā)達經(jīng)濟體。自1990年代初資產(chǎn)泡沫破滅以來，日本經(jīng)歷了長達數(shù)十年的經(jīng)濟停滯、通縮和超低利率環(huán)境。
1990年代初，日本資產(chǎn)泡沫破滅，經(jīng)濟陷入長期停滯。面對1992年至1994年增長幾近停滯的局面，日本央行于1991–1995年間將基準利率從6%持續(xù)下調(diào)至0.5%，并配合大規(guī)模財政刺激與公共工程支出，試圖穩(wěn)定經(jīng)濟。盡管1995年GDP增速短暫反彈至2.6%，但1998年日本經(jīng)濟再次陷入負增長（-1.3%），并首次出現(xiàn)通縮跡象。1999年，日本正式實施零利率政策，進入非常規(guī)貨幣政策階段。2001年，日本央行啟動量化寬松（QE）措施，以貨幣基數(shù)作為主要目標，大幅提升銀行準備金余額，延續(xù)至2006年中期，但通縮持續(xù)、經(jīng)濟增長乏力，2002年失業(yè)率達5.38%的高點。
2008年全球金融危機再次沖擊日本經(jīng)濟，GDP在2009年大幅萎縮6.23%。日本央行重啟資產(chǎn)購買計劃，擴大購買范圍至ETF與J-REIT，并于2010年強化零利率政策承諾。盡管政策響應積極，但通脹始終未能明顯回升，流動性陷阱現(xiàn)象更為突出。2013年安倍上任后推出“安倍經(jīng)濟學”三支箭策略，推出空前激進的寬松組合，包括靈活財政、結(jié)構(gòu)性改革與質(zhì)量量化寬松（QQE）。日本央行持續(xù)擴大國債與ETF購買，貨幣基數(shù)快速擴張，并于2016年實施負利率政策（-0.1%）。經(jīng)濟短期提振明顯，2015年GDP增長達3.7%，失業(yè)率降至2.9%，通脹一度突破2%。
2016年后，日本進入收益率曲線控制（YCC）時期，政策重點轉(zhuǎn)向控制長期利率水平，日本央行將10年期國債收益率錨定于0%左右，并繼續(xù)維持超寬松政策。但隨著時間推移，低通脹與低增長持續(xù)存在，政策副作用逐漸顯現(xiàn)，“安倍經(jīng)濟學”效果趨于邊際遞減。2020年疫情沖擊使GDP再度萎縮3.27%。進入2022年后，伴隨全球通脹抬頭及外部利率環(huán)境變化，日本開始探索政策正常化。2023年，日本央行調(diào)整YCC操作框架，逐步擴大10年期國債波動容忍度，并于2024年3月正式退出負利率，7月加息至0.25%。經(jīng)濟增長保持溫和回升，通脹率在2023年突破3%，標志著日本逐步走出長達三十年的流動性陷阱。
美國流動性陷阱下的政策應對
2008-2013：自救經(jīng)典正確案例
歷史上發(fā)生的三次較為典型的大規(guī)模流動性陷阱中（歐盟、日本、美國），美國應對流動性陷阱的行為是最及時最果斷最迅猛的。2007年，美國爆發(fā)次貸危機，金融體系深度動蕩，2008年第四季度GDP年化降幅高達8.9%，失業(yè)率從4.9%激增至9.9%。為應對危機，美聯(lián)儲迅速將聯(lián)邦基金利率從5.25%大幅下調(diào)至0.25%，并推出多項緊急流動性工具，包括TARP救助計劃以及對機構(gòu)債務和抵押貸款支持證券（MBS）的直接購買，試圖穩(wěn)定金融市場。2008年末至2010年，美聯(lián)儲正式啟動第一輪量化寬松（QE1），購
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