>> 東吳證券-固收深度報(bào)告：債券增值稅新規(guī)實(shí)施，對(duì)信用債及二永債有何影響？-250807
| 上傳日期： |
2025/8/7 |
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pdf 共12頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李勇,徐津晶 |
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事件
2025年8月1日，財(cái)政部和稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于國(guó)債等債券利息收入增值稅政策的公告》，自2025年8月8日起，對(duì)在該日期之后（含當(dāng)日）新發(fā)行的國(guó)債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復(fù)征收增值稅。對(duì)在該日期之前已發(fā)行的國(guó)債、地方政府債券、金融債券(包含在2025年8月8日之后續(xù)發(fā)行的部分）的利息收入，繼續(xù)免征增值稅直至債券到期。在此之前，根據(jù)財(cái)稅〔2016〕36號(hào)、財(cái)稅〔2016〕70號(hào)文規(guī)定，我國(guó)國(guó)債、地方政府債和金融債券免征增值稅，債券增值稅調(diào)整政策出臺(tái)后，對(duì)于自2025年8月8日（含當(dāng)日）后發(fā)行的國(guó)債、地方政府債券、金融債券，普通自營(yíng)機(jī)構(gòu)和資管產(chǎn)品（含公募基金）所得利息收入將分別按照6%和3%的稅率征收增值稅。
觀點(diǎn)
債券增值稅調(diào)整政策解讀：1）對(duì)于本次新規(guī)出臺(tái)的核心目的，我們認(rèn)為或包含兩方面：其一，對(duì)利率債的債券利息收入征收增值稅可縮小不同債券品種之間的稅收差異，有助于統(tǒng)一債券市場(chǎng)的稅收制度，有效發(fā)揮國(guó)債收益率曲線的定價(jià)基準(zhǔn)作用；其二，在2025年上半年財(cái)政收入端持續(xù)承壓的背景下，對(duì)早期因助力債券市場(chǎng)發(fā)展而給予的免征增值稅優(yōu)惠政策進(jìn)行調(diào)整可以增加政府稅收收入，在一定程度上緩解財(cái)政壓力。2）恢復(fù)征收債券增值稅的舉措或可視為未來(lái)債券市場(chǎng)乃至資本市場(chǎng)投資需求端稅收優(yōu)惠政策逐步減少的信號(hào)，可能涉及除債券以外的其他風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的大類資產(chǎn)以及相關(guān)的市場(chǎng)參與者，而減少的節(jié)奏一方面或受相關(guān)資產(chǎn)品類自身發(fā)展的成熟度影響，即若某一資產(chǎn)品類市場(chǎng)發(fā)展已完成從初期階段到成熟階段的過(guò)渡，則可能優(yōu)先面臨稅收優(yōu)惠的降低或取消，另一方面或受宏觀經(jīng)濟(jì)基本面及財(cái)政綜合收入增長(zhǎng)速度影響，即若資本市場(chǎng)活躍度一般、社會(huì)投融資意愿仍偏低迷、實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)緩慢，則可能在相關(guān)資產(chǎn)品類之間進(jìn)行稅收優(yōu)惠的切換，從政策端引導(dǎo)市場(chǎng)參與者的資金布局方向。
債券增值稅新規(guī)對(duì)信用債市場(chǎng)的影響：
1）影響邏輯與幅度測(cè)算：a）利率債品種利息收入失去增值稅免稅優(yōu)勢(shì)后，從資產(chǎn)比價(jià)角度來(lái)看，國(guó)債、地方政府債和金融債的配置性價(jià)比下降，而由于信用債利息收入本身即不免征增值稅，故其相對(duì)比價(jià)優(yōu)勢(shì)凸顯，信用債板塊中的城投債、產(chǎn)業(yè)債等品種的配置價(jià)值均相應(yīng)增加。b）若分別按照新規(guī)實(shí)施前后不同的增值稅征收稅率來(lái)測(cè)算不同類型債券資產(chǎn)在經(jīng)過(guò)信用成本、稅收成本、資本占用成本調(diào)整后的到期收益率并進(jìn)行品種利差比較，可以發(fā)現(xiàn)相較于新規(guī)前，按照新規(guī)所實(shí)行的增值稅率調(diào)整后，自營(yíng)部門(mén)所持有的信用債與其他利率債、金融債品種之間的利差水平差距大約收窄10BP左右，考慮不同機(jī)構(gòu)對(duì)于信用成本的估算參數(shù)差異，故對(duì)于自營(yíng)部門(mén)來(lái)說(shuō)，信用債的相對(duì)價(jià)值或可提升約5-15BP，對(duì)于資管產(chǎn)品和公募基金來(lái)說(shuō)，信用債的相對(duì)價(jià)值或可提升約3-10BP。c）由于在新規(guī)實(shí)施之前，信用債的信用利差中已包含未被減免的稅收溢價(jià)補(bǔ)償，而在新規(guī)實(shí)施后，新發(fā)國(guó)債、地方政府債及金融債的發(fā)行成本預(yù)計(jì)將有所抬升以覆蓋額外增加的稅收成本，因此信用債相較國(guó)債計(jì)算的信用利差中樞或?qū)⒁蚧鶞?zhǔn)利率上升而逐步下行，進(jìn)而可能導(dǎo)致信用債較國(guó)債展現(xiàn)的相對(duì)配置價(jià)值或低于其較地方政府債和金融債展現(xiàn)的相對(duì)配置價(jià)值，疊加新發(fā)國(guó)債的發(fā)行頻率明顯小于地方政府債和金融債，則增值稅新規(guī)對(duì)信用債帶來(lái)的相對(duì)利好效果在吸引部分原本傾向于配置地方政府債和金融債的資金轉(zhuǎn)而配置信用債的概率上可能高于吸引原本傾向于配置國(guó)債的資金，但該過(guò)程的發(fā)展快慢取決于債市整體情緒以及后續(xù)其他宏觀政策的配套出臺(tái)情況。d）當(dāng)前新規(guī)對(duì)信用債市場(chǎng)的長(zhǎng)期影響或有限，且相較不同的債券細(xì)分品種的優(yōu)勢(shì)程度亦有所差異；短期來(lái)看，若市場(chǎng)情緒尚可，則信用利差可能因機(jī)構(gòu)積極搶配利率債老券而被動(dòng)走闊，若后期伴隨新券的逐步發(fā)行加之市場(chǎng)情緒較弱，信用利差則可能因利率債新老券收益率上行而被動(dòng)收窄，新規(guī)落地后的市場(chǎng)情緒表現(xiàn)將較大程度影響信用債配置的擇時(shí)窗口，震蕩走勢(shì)或延續(xù)。
2）對(duì)不同金融機(jī)構(gòu)影響：a）對(duì)公募基金而言，債券利息收入增值稅率由0%上升至3%，雖然稅負(fù)增加，但相較于銀行等機(jī)構(gòu)自營(yíng)部門(mén)而言，其稅率仍然較低，疊加其在利息收益和資本利得收益上的企業(yè)所得稅以及資本利得收益上的增值稅仍擁有免征優(yōu)惠，因此其投債優(yōu)勢(shì)依然存在且略有放大，這一優(yōu)勢(shì)將吸引更多資金通過(guò)公募基金渠道流入信用債市場(chǎng)，而鑒于公募基金系信用債市場(chǎng)的主要買(mǎi)盤(pán)力量之一，預(yù)計(jì)將為信用債中的各細(xì)分品種帶來(lái)交易增量。b）對(duì)自營(yíng)部門(mén)而言，債券利息收入增值稅率由0%上升至6%，稅負(fù)增加相對(duì)顯著，但由于自營(yíng)部門(mén)在倉(cāng)位上以利率債居多，信用債倉(cāng)位有限且多以委外等方式參與，因此未來(lái)可能會(huì)增加通過(guò)基金等渠道配置信用債以增厚收益的可能性，對(duì)于具有一定票息收益的城投債和流動(dòng)性較好的產(chǎn)業(yè)債的關(guān)注度或?qū)⑸仙栽龊衿毕⑹找?。c）對(duì)其他資管機(jī)構(gòu)而言，債券利息收入增值稅率由0%上升至3%，上升幅度低于自營(yíng)部門(mén)但與公募基金一致。此次調(diào)整對(duì)于如銀行理財(cái)子公司類的資管機(jī)構(gòu)資金投向中占比較大
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