>> 東吳證券-固收深度報告：全方位對比及債市影響剖析，“反內(nèi)卷”政策能否復(fù)制供給側(cè)改革？-250811
| 上傳日期： |
2025/8/11 |
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pdf 共22頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇,徐沐陽 |
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觀點
“反內(nèi)卷”與供給側(cè)改革全方位對比
背景動因
2015年，我國經(jīng)濟(jì)正從過去的高速增長期轉(zhuǎn)向中高速增長，工業(yè)領(lǐng)域的產(chǎn)能過剩問題加劇，特別是煤炭、鋼鐵等傳統(tǒng)重工業(yè)部門產(chǎn)能利用率持續(xù)走低，全球大宗商品價格調(diào)整，企業(yè)經(jīng)營承壓。2015年11月10日,中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議首次提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，并將“去產(chǎn)能”列為五大任務(wù)之首。
2022年10月以來，我國PPI再次陷入負(fù)區(qū)間，但產(chǎn)能過剩問題更集中地體現(xiàn)在光伏、鋰電、新能源車乃至多晶硅、碳酸鋰等新興行業(yè)?！皟?nèi)卷”不再是周期性過剩，而更像結(jié)構(gòu)性、制度性過剩：在上中下游各領(lǐng)域，企業(yè)為了爭奪有限的市場份額，開展價格戰(zhàn)，壓縮利潤，降低產(chǎn)品質(zhì)量，但考慮到地方政府補(bǔ)貼、低息貸款和稅收優(yōu)惠，企業(yè)競爭仍在加劇。
重點行業(yè)
本輪“反內(nèi)卷”覆蓋范圍廣，包括三類行業(yè)：傳統(tǒng)行業(yè)，包括煤炭、鋼鐵、水泥等地產(chǎn)基建相關(guān)的原材料行業(yè)；新興產(chǎn)業(yè)，包括光伏、鋰電、新能源車等裝備制造及科技行業(yè)；下游消費(fèi)相關(guān)，包括食品制造、醫(yī)藥、電商、互聯(lián)網(wǎng)平臺等。政策重心偏向“新三樣”（新能源、半導(dǎo)體、高端裝備），反映產(chǎn)業(yè)升級方向。
產(chǎn)能閑置問題普遍存在上游原材料和制造業(yè)當(dāng)中，部分行業(yè)的產(chǎn)能利用率持續(xù)低于75%的警戒線，低于歷史分位數(shù)中值。工業(yè)產(chǎn)能利用率處于低位的行業(yè)，與本輪“反內(nèi)卷”覆蓋行業(yè)范圍相符合。在新能源汽車等新興行業(yè)，投資過于集中，供需不匹配，“內(nèi)卷”導(dǎo)致產(chǎn)能利用率、產(chǎn)品價格和利潤率下降。但據(jù)乘聯(lián)會統(tǒng)計，2025年1-5月的汽車行業(yè)利潤累計同比下降11.9%。從2024年3月起至2025年5月，光伏多晶硅、M10單晶硅片、電池級碳酸鋰產(chǎn)品價格降幅均達(dá)到50%水平。
2016-2017年的供給側(cè)改革，聚焦上游原材料行業(yè)，如煤炭、鋼鐵、水泥、平板玻璃、電解鋁、化工等，主要解決傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩問題，由國企主導(dǎo)。相較之下，本輪“反內(nèi)卷”更具廣譜性，重點在于中下游環(huán)節(jié)的新興行業(yè)，且民營企業(yè)較多，也涉及中上游原材料行業(yè)。核心矛盾并非產(chǎn)能“絕對量過?！北旧?，而是企業(yè)低價競爭與過度投資等問題下的“結(jié)構(gòu)性過剩”，導(dǎo)致價格、品質(zhì)和創(chuàng)新程度的降低。
政策舉措
2016-2017年的供給側(cè)改革以“三去一降一補(bǔ)”，即去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板為主要政策工具，呈現(xiàn)出行政化手段主導(dǎo)，重點行業(yè)目標(biāo)量化，配套補(bǔ)充措施，棚改貨幣化政策擴(kuò)需的特點。
結(jié)合當(dāng)前客觀形勢，本輪“反內(nèi)卷”政策具體措施將與上輪供給側(cè)改革存在以下不同：首先，本輪“反內(nèi)卷”目前以行業(yè)自律等市場化手段為主，行政干預(yù)相對溫和，重在制度建設(shè)。其二，去產(chǎn)能和調(diào)節(jié)供給側(cè)只是本輪“反內(nèi)卷”的手段，最終目的是構(gòu)建新發(fā)展格局、推動高質(zhì)量發(fā)展，并且擴(kuò)大對外開放，暢通出口循環(huán)。其三，考慮到需求側(cè)偏弱、消費(fèi)彈性有限且貨幣政策寬松的宏觀環(huán)境，本輪“反內(nèi)卷”不太可能配合需求側(cè)的大規(guī)模擴(kuò)張性政策。
政策落地周期與成果
供給側(cè)改革落地周期呈現(xiàn)政策力度大且見效快的特點。重點行業(yè)去產(chǎn)能化快速推進(jìn)。2017年1月，國家發(fā)改委宣布已經(jīng)提前超額完成去年去產(chǎn)能的年度任務(wù)。從2015年到2017年，煤炭開采和洗選業(yè)產(chǎn)能利用率從59.5%上升至68.2%，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)產(chǎn)能利用率從71.7%上升至75.8%，水泥熟料產(chǎn)能利用率從60%上升至70%。
去產(chǎn)能推動商品價格大幅回升，2016年9月PPI同比轉(zhuǎn)正，2017年9月上行至同比6.9%。2017年9月，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)PPI同比上漲至31.5%，煤炭及煉焦工業(yè)同比上漲至32.9%。2017年，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤75187.1億元，比上年增長21%，增速比2016年加快12.5個百分點，是2012年以來增速最高的一年。
供給側(cè)改革對利率債的影響呈現(xiàn)“先利多、后利空”的趨勢，通過基本面預(yù)期、商品價格、貨幣政策、需求側(cè)等因素共振。政策初期，央行降準(zhǔn)降息對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，資金面寬松；疊加產(chǎn)能過剩行業(yè)供給收縮尚未傳導(dǎo)至價格端，PPI仍處于負(fù)增長區(qū)間，通脹預(yù)期低迷。2016年第三季度，PPI同比轉(zhuǎn)正，政策成效開始顯現(xiàn)，國債利率見底。隨著棚改貨幣化安置加速、地產(chǎn)投資回升，需求端擴(kuò)張，央行貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，通過拉長MLF期限、抬升資金利率中樞等方式“去杠桿”，利率反轉(zhuǎn)上行，10年期國債收益率2017年末回升至3.9%水平。
基于上輪供給側(cè)改革的經(jīng)驗，本輪“反內(nèi)卷”預(yù)計呈現(xiàn)出前期因?qū)W習(xí)效應(yīng)預(yù)期升溫快，周期持續(xù)更長，影響更為深遠(yuǎn)的特點?？傮w而言，當(dāng)前“反內(nèi)卷”政策更加注重長效機(jī)制建設(shè)，涉及政府、市場和企業(yè)多方改革，通過市場化、法治化手段推動產(chǎn)能優(yōu)化升級，可能實施周期較長，但將取得更為持久和健康的效果。
“反內(nèi)卷”對債市影響展望
參考供給側(cè)改革經(jīng)驗，去產(chǎn)能政策對于利率債的影響主要通過預(yù)期、商品價格、貨幣政策、需求側(cè)等因素傳導(dǎo)。本輪“反內(nèi)卷”需求側(cè)偏弱，當(dāng)前地產(chǎn)投資乏力，基建投資增速放緩，出口承壓。與上輪供給側(cè)改革顯著不同的是，政策層面已明確
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