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投資要點(diǎn)：
　　量販零食龍頭“主輔分明”，業(yè)績(jī)顯著。萬(wàn)辰集團(tuán)作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的食用菌及量販零食雙主業(yè)企業(yè)，2024年展現(xiàn)出顯著的業(yè)績(jī)彈性與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成效。核心業(yè)務(wù)方面，公司全年?duì)I收同比增長(zhǎng)247.9%至323.3億元，量販零食業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入317.90億元，同比增長(zhǎng)262.94%，占總營(yíng)收比重達(dá)98.33%。公司保持開(kāi)店節(jié)奏，2024年底店面總數(shù)約14000家，同比增長(zhǎng)200%，月均拓店815家。公司在2025年一季度已啟動(dòng)限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，有助于提升經(jīng)驗(yàn)豐富團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性和積極性，進(jìn)一步完善公司治理機(jī)制。
　　中國(guó)量販零食市場(chǎng)高速增長(zhǎng)、空間廣闊。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，2019-2023年中國(guó)休閑零食行業(yè)CAGR達(dá)2.54%。其直采模式有效壓縮中間環(huán)節(jié)20%-35%的成本，在終端讓利給消費(fèi)者，采購(gòu)價(jià)格一般低于電商平臺(tái)零售價(jià)的13%。硬折扣模式的快速滲透激活國(guó)內(nèi)社區(qū)業(yè)態(tài)及下沉市場(chǎng)的消費(fèi)潛力，倒逼傳統(tǒng)零售轉(zhuǎn)型，推動(dòng)行業(yè)從渠道溢價(jià)轉(zhuǎn)向效率溢價(jià)。
　　行業(yè)玩家高度集中，萬(wàn)辰系和很忙系積極瓜分市場(chǎng)。量販零食CR2市占率占80%。策略是深耕基地區(qū)域獲取穩(wěn)定客流，再向外地拓展。隨著消費(fèi)者對(duì)性價(jià)比商品與即時(shí)零售的需求度上升，量販賽道有望繼續(xù)受益于行業(yè)結(jié)構(gòu)性升級(jí)。
　　成熟的供應(yīng)鏈體系與運(yùn)營(yíng)能力，鞏固了量販龍頭的位置。我們認(rèn)為萬(wàn)辰集團(tuán)的核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)自（1）品牌整合加速資源聚集，公司先后完成了對(duì)“陸小饞”、“好想來(lái)”、“來(lái)優(yōu)品”、“吖嘀吖嘀”“老婆大人”等品牌的收購(gòu)，具備豐富的產(chǎn)品矩陣；（2）供應(yīng)鏈協(xié)同降本，公司當(dāng)前已建立成熟的倉(cāng)儲(chǔ)物流與數(shù)字化系統(tǒng)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)維持在15-16天之間，驗(yàn)證了其“低毛利高周轉(zhuǎn)”商業(yè)模式；（3）價(jià)格力與爆款機(jī)制并行，以“廠商直采+集中議價(jià)+精簡(jiǎn)流通”硬折扣模式重構(gòu)零售價(jià)值鏈；（4）控制坪效，積極控費(fèi)，公司梳理sku，在近年爬坡期注重費(fèi)用投放的回報(bào)，2025Q1銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別下降0.7和0.5個(gè)百分點(diǎn)，反映出門店擴(kuò)張放量帶來(lái)的成本優(yōu)化成果。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值分析和投資建議：預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入為551.32、670.39、792.89億元，同比增長(zhǎng)70.53%、21.60%、18.27%；預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.08、9.33、11.29億元，分別同比增長(zhǎng)141.36%、31.66%、21.04%，對(duì)應(yīng)25-27年EPS為3.78/4.97/6.02元，PE為42.8/32.5/26.9X。首次覆蓋，給予“增持-A”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期；量販零食行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇下門店擴(kuò)張效益邊際遞減；原材料價(jià)格周期影響顯著；食品安全風(fēng)險(xiǎn)影響企業(yè)形象；定增解禁或?qū)⒁鹗袌?chǎng)股價(jià)波動(dòng)。