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公司25Q1收入符合預(yù)期，凈利潤大超預(yù)期。量販零食持續(xù)成長，份額加速頭部集中；公司多維度能力領(lǐng)先，預(yù)計(jì)份額持續(xù)提升，凈利率彈性明顯；疊加未來少數(shù)股權(quán)收回及折扣超市潛力繼續(xù)打開市值空間。維持“強(qiáng)烈推薦”評級。
　　收入增長符合預(yù)期，盈利表現(xiàn)大超預(yù)期。公司25Q1收入108.2億/+124.0%，凈利潤3.9億/+461.7%，歸母凈利潤2.1億/+3344%，扣非歸母凈利潤2.1億/+10562%。其中量販零食收入106.9億/+128%，食用菌收入約1.3億/-2%。
　　Q1開店符合預(yù)期，單店收入短期波動(dòng)。Q1為行業(yè)開店淡季，據(jù)我們跟蹤公司Q1新開門店不多，預(yù)計(jì)Q1末門店數(shù)約1.42w家；Q2、Q3有望迎來開店旺季，預(yù)計(jì)Q2起公司開店明顯提速。空間上看，西部及北方市場飽和度低，同時(shí)進(jìn)一步下沉及尾部品牌閉店均會(huì)帶來明顯空間。單店收入方面，經(jīng)計(jì)算Q1公司單店收入同比降低，預(yù)計(jì)主要因今年春節(jié)提前下部分收入計(jì)入Q4報(bào)表、24H2開店過快帶來短期分流壓力、西/北低店效區(qū)域門店占比增加等因素導(dǎo)致；但量販零食作為高效零食渠道，其份額擴(kuò)張勢能不變，預(yù)計(jì)隨公司品宣力度增強(qiáng)，品類擴(kuò)張及新店爬坡等，單店店效表現(xiàn)將持續(xù)改善。
　　Q1量販零食凈利率大超預(yù)期，凈利率彈性明顯。25Q1量販零食剔除股份支付的凈利潤為4.1億/同比+251%，對應(yīng)凈利率達(dá)到3.85%，環(huán)比24Q4提升1.1pct，同比提升1.35pct。隨公司規(guī)模增長帶來各環(huán)節(jié)規(guī)模效應(yīng)及經(jīng)營杠桿釋放，疊加25年開店補(bǔ)貼大幅收窄，凈利率同比提升趨勢明確。
　　規(guī)模效應(yīng)持續(xù)釋放，各項(xiàng)費(fèi)率明顯優(yōu)化，新一期股權(quán)激勵(lì)激發(fā)團(tuán)隊(duì)活力。25Q1公司毛利率為11.0%/同比+1.2pct/環(huán)比-0.3pct，銷售費(fèi)率3.3%/同比-0.7pct/環(huán)比-1.3pct，財(cái)務(wù)費(fèi)率0.1%/同比-0.1pct/環(huán)比-0.0pct，管理費(fèi)率2.5%/同比-0.5pct/環(huán)比-0.5pct，研發(fā)費(fèi)率0.0%/同比-0.0pct/環(huán)比-0.0pct。公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)草案，擬授予核心業(yè)務(wù)骨干約70人共221.8萬股，占比公司當(dāng)前股本約1.2%，價(jià)格為69.6元/股；分四期歸屬，每年歸屬比例25%，激勵(lì)目標(biāo)為25/26/27/28年凈利潤比24年分別增長40%/45%/50%/55%；參考過往，公司實(shí)際表現(xiàn)均大超所設(shè)的激勵(lì)目標(biāo)。
　　投資建議。量販零食“多快好省”全面領(lǐng)先，預(yù)計(jì)今年持續(xù)高速拓店獲取份額。公司作為龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)，預(yù)計(jì)今年延續(xù)高成長勢能，同時(shí)店效逐步重回健康狀態(tài)。此外隨公司規(guī)模效應(yīng)釋放，凈利率彈性明顯；疊加少數(shù)股權(quán)收回及折扣超市發(fā)展?jié)摿ο碌脑隽靠臻g，維持強(qiáng)烈推薦評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：開店不及預(yù)期、店效波動(dòng)、競爭加劇、食品安全問題