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星宇股份——深耕主業(yè)的自主車燈龍頭。星宇自上市以來(lái)在營(yíng)收端和利潤(rùn)端表現(xiàn)出了優(yōu)秀的成長(zhǎng)性，公司沿著“客戶拓展+產(chǎn)品升級(jí)”的路徑快速發(fā)展，實(shí)現(xiàn)了優(yōu)質(zhì)客戶的不斷拓展和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)升級(jí)，目前已經(jīng)成長(zhǎng)為自主車燈龍頭企業(yè)。在本篇報(bào)告中，我們對(duì)星宇自2007年以來(lái)的每一個(gè)發(fā)展周期進(jìn)行了復(fù)盤(pán)，梳理了公司每一輪成長(zhǎng)周期中的下游變化、經(jīng)營(yíng)成果、擴(kuò)張節(jié)奏、產(chǎn)品變化、驅(qū)動(dòng)客戶以及能力積累等，并對(duì)星宇未來(lái)的發(fā)展情況進(jìn)行了展望。
　　星宇股份的成長(zhǎng)復(fù)盤(pán)：轎車周期后期、SUV周期前期、SUV周期后期和新能源周期。我們根據(jù)乘用車行業(yè)發(fā)展周期和公司經(jīng)營(yíng)情況將星宇的成長(zhǎng)劃分為四個(gè)階段。
　　轎車周期后期（2007-2011）：這一階段星宇的營(yíng)業(yè)收入和盈利能力處于雙升階段，主要的成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)客戶為德系的南北大眾和日系的一汽豐田。公司在這一階段完成了上市，開(kāi)啟了加速擴(kuò)張；同時(shí)，公司持續(xù)加大研發(fā)投入并制定了積極的客戶拓展計(jì)劃，為后續(xù)新項(xiàng)目、新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)和獲取打下了基礎(chǔ)。
　　SUV周期前期（2012-2016）：這一階段星宇收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，一汽大眾+一汽豐田貢獻(xiàn)主要收入增量；但盈利能力受客戶降價(jià)+人工及原材料成本上漲+戰(zhàn)略開(kāi)拓新客戶的影響有所承壓。在這段時(shí)期，星宇持續(xù)深化了與頭部合資車企的合作關(guān)系，持續(xù)擴(kuò)充產(chǎn)能且通過(guò)持續(xù)的高研發(fā)投入夯實(shí)技術(shù)優(yōu)勢(shì)，為下一階段公司的快速發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的客戶、技術(shù)和項(xiàng)目基礎(chǔ)。
　　SUV周期后期（2017-2020）：這一階段星宇同時(shí)受益于產(chǎn)品周期和客戶周期，營(yíng)收保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，盈利能力由于車燈的LED升級(jí)而持續(xù)提升，因此公司這一階段的利潤(rùn)增速大幅領(lǐng)先收入增速。從客戶角度來(lái)看，一汽大眾占比繼續(xù)提升，一汽紅旗進(jìn)入前五大客戶。與此同時(shí)，星宇這一階段的擴(kuò)張速度進(jìn)一步加快，且在享受車燈LED升級(jí)紅利的同時(shí)，持續(xù)前瞻布局智能車燈技術(shù)研發(fā)。
　　新能源周期（2021-2025）：這一階段國(guó)內(nèi)乘用車市場(chǎng)格局發(fā)生明顯變化，自主品牌份額持續(xù)提升。星宇也經(jīng)歷了2021-2022兩年由于客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整而帶來(lái)的收入增長(zhǎng)失速，進(jìn)入到2023-2024年公司營(yíng)收重回增長(zhǎng)通道。盈利能力方面，相比于2019-2020年LED紅利期的歸母凈利率高點(diǎn)，近兩年公司歸母凈利率雖有所下降但整體保持穩(wěn)定。客戶結(jié)構(gòu)方面，受益于奇瑞銷量增長(zhǎng)+問(wèn)界高端車燈放量，公司客戶結(jié)構(gòu)已經(jīng)從上一階段以合資為主轉(zhuǎn)變?yōu)楫?dāng)前以奇瑞、賽力斯、理想等自主品牌為主。
　　智能化周期（2026-2030）展望：1）空間：車燈是具備持續(xù)迭代升級(jí)能力的優(yōu)質(zhì)零部件賽道，車燈持續(xù)的智能化升級(jí)推動(dòng)車燈ASP和行業(yè)空間持續(xù)增長(zhǎng)。2）格局：高壁壘使得車燈的競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)秀，星宇的行業(yè)地位在過(guò)去幾年中持續(xù)提升。3）客戶：目前公司深度配套華為智選、奇瑞、理想、吉利、北美電動(dòng)車企等新能源/新勢(shì)力頭部客戶，綁定頭部客戶使得公司后續(xù)持續(xù)受益于乘用車行業(yè)格局向頭部集中。此外，公司積極推動(dòng)海外市場(chǎng)擴(kuò)展，有望貢獻(xiàn)新增量。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們基本維持公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為17.59億元、21.99億元、26.98億元的預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)的EPS分別為6.16元、7.70元、9.44元，2025-2027年市盈率分別為19.75倍、15.80倍、12.88倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：乘用車行業(yè)銷量不及預(yù)期，車燈技術(shù)迭代升級(jí)不及預(yù)期，新客戶及新項(xiàng)目開(kāi)拓不及預(yù)期，車燈行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。