>> 銀河證券-7月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)：關(guān)稅向通脹的傳導(dǎo)略有緩和-250812
| 上傳日期： |
2025/8/13 |
大?。?/td>
| 3312KB |
| 格式： |
pdf 共9頁(yè) |
來(lái)源： |
銀河證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
張迪,于金潼 |
| 下載權(quán)限： |
無(wú)限制-登錄即可下載 |
|
|
CPI同比維持2.7%，核心升至3.1%，核心顯示關(guān)稅漲價(jià)放緩但還在傳導(dǎo):CPI非季調(diào)同比增速與6月的2.7%持平，略低于⒉.8%的市場(chǎng)預(yù)期;剔除能源和食品的核心CPI同比升至3.1%，略高于3.0%的預(yù)期。季調(diào)環(huán)比方面，CPI增速?gòu)那爸?.287%放緩至0.197%，核心CPI環(huán)比從0.228%上行至0.322%，漲價(jià)壓力有所上行。7月名義值稍低于預(yù)期主要是食品和能源商品價(jià)格的緩和所帶動(dòng)，服務(wù)和商品漲價(jià)并不算弱;最后，從部分商品細(xì)項(xiàng)的環(huán)比表現(xiàn)來(lái)看，7月商品漲價(jià)的廣度較6月有所降低，服裝類回落明顯，但關(guān)稅漲價(jià)仍在傳導(dǎo)。目前市場(chǎng)已經(jīng)充分定價(jià)了9月降息的預(yù)期，而在三季度通脹回升、失業(yè)率上行偏緩、8月關(guān)稅再加碼延長(zhǎng)溫和漲價(jià)影響、特朗普未來(lái)干預(yù)美聯(lián)儲(chǔ)并加速降息能力增強(qiáng)的情況下，9月降息未必是板上釘釘?shù)氖录?。美?lián)儲(chǔ)目前仍處于“可降可不降”的階段，確認(rèn)9月能否降息還需要更多數(shù)據(jù)。
注意CPI并不存在“虛構(gòu)數(shù)據(jù)”的情況，但經(jīng)費(fèi)和人員緊張確實(shí)導(dǎo)致采樣降低，不利于數(shù)據(jù)質(zhì)量︰近期有部分分析認(rèn)為CPI的非常規(guī)的估算方式增加，屬于CPI在采樣數(shù)據(jù)不足的情況下開(kāi)始虛構(gòu)數(shù)據(jù)，這與實(shí)際情況不符。勞動(dòng)數(shù)據(jù)對(duì)CPI的抽樣計(jì)算方式有詳細(xì)解釋:(1）原區(qū)域采樣(home cell)、(2）非原區(qū)域采樣(different cell)，(3）復(fù)制價(jià)格變動(dòng)(carry forward)。認(rèn)為CPI存在虛構(gòu)數(shù)據(jù)的分析主要引用的證據(jù)是歷史占比在10%-15%左右的different cell抽樣突然在2025年顯著增加，6月升至35%左右。但從統(tǒng)計(jì)原理上看, home cell一般指在抽樣缺失時(shí)，BLS采用缺失產(chǎn)品同類別且同區(qū)域的替代品的價(jià)格變動(dòng)進(jìn)行估算;different cell則是在同類別商品中無(wú)法采集到同地區(qū)產(chǎn)品時(shí)選取周邊地區(qū)的產(chǎn)品估算價(jià)格，精度較前一種方式有所下降，但絕非虛構(gòu)數(shù)據(jù)。強(qiáng)制線性外推的是carry forward手段，其基本將環(huán)比價(jià)格設(shè)定為前值，但2019年以來(lái)從未被使用。所以綜合來(lái)看，近期CPI的數(shù)據(jù)的采樣精度出現(xiàn)了一定降低，但并不存在“虛構(gòu)數(shù)據(jù)”的情況，CPI雖然滯后，但仍是相對(duì)可采信的價(jià)格數(shù)據(jù)。CPI數(shù)據(jù)質(zhì)量的下降主要是由于經(jīng)費(fèi)和人員不足導(dǎo)致降低了采樣區(qū)域和回收問(wèn)卷的能力，這與特朗普削減BLS的經(jīng)費(fèi)與人員有著較為直接的關(guān)系。
CPI目前承受的關(guān)稅傳導(dǎo)大約是四分之一，考慮企業(yè)負(fù)擔(dān)最終承受的比例可能升至40%-45%:從海關(guān)的關(guān)稅收入視角，我們?nèi)钥梢試L試估算出目前關(guān)稅對(duì)CPI的大致傳導(dǎo)程度，以及多久才可以較為充分的傳導(dǎo)，便于理解美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)才會(huì)對(duì)價(jià)格數(shù)據(jù)的“一次性”上漲確立信心并開(kāi)啟降息。截至2025上半年，粗略估算的綜合關(guān)稅稅率從一季度的2.33%左右升至6月的10%左右。4月以來(lái)關(guān)稅稅率如果按16%計(jì)算，則6月關(guān)稅對(duì)美國(guó)各部門整體傳導(dǎo)率升至55.8%左右(包括企業(yè)和消費(fèi)者)。從美國(guó)人口普查局的估算數(shù)據(jù)來(lái)看，對(duì)中國(guó)的估算關(guān)稅稅率已經(jīng)達(dá)到45%左右的理論水平(13%歷史+20%芬太尼+10%普遍對(duì)等)，對(duì)加拿大、墨西哥和日韓等國(guó)大多低于理論值。如果進(jìn)一步考慮企業(yè)負(fù)擔(dān)部分關(guān)稅成本后CPI的漲幅緩和，參考紐約聯(lián)儲(chǔ)、彭博和高盛等機(jī)構(gòu)的估算，企業(yè)負(fù)擔(dān)的關(guān)稅比例大致在55%-60%左右。考慮企業(yè)負(fù)擔(dān)后，CPI目前承受的關(guān)稅傳導(dǎo)大致為總成本的四分之一，2025下半年仍有進(jìn)一步上升的空間;這也意味著美聯(lián)儲(chǔ)可能仍需要更多的數(shù)據(jù)觀察關(guān)稅對(duì)通脹的全部影響。
此外，高頻數(shù)據(jù)顯示7月對(duì)等關(guān)稅公布以來(lái)，商品價(jià)格出現(xiàn)了進(jìn)一步的上行;而從CPI商品細(xì)分項(xiàng)來(lái)看，關(guān)稅敏感類商品漲價(jià)雖然廣度降低，但價(jià)格繼續(xù)上升:從Cavallo等統(tǒng)計(jì)的高頻線上物價(jià)指數(shù)來(lái)看，7月特朗普對(duì)各國(guó)發(fā)出信件關(guān)稅威脅以來(lái)，來(lái)自中、加、墨的商品價(jià)格出現(xiàn)回升，較關(guān)稅前的底部仍上漲超3%;8月關(guān)稅的進(jìn)一步上調(diào)可能也意味著其對(duì)通脹的傳導(dǎo)仍將持續(xù)一段時(shí)間。從CPI的商品細(xì)項(xiàng)來(lái)看，7月家電和部分家具家裝的價(jià)格在6月的明顯上行后環(huán)比降低，服裝價(jià)格仍在走弱，但珠寶類、醫(yī)療類、汽車相關(guān)產(chǎn)品、電視、錄音和音響設(shè)備、攝影設(shè)備和運(yùn)動(dòng)商品等都在繼續(xù)漲價(jià)。綜合來(lái)看，美國(guó)下半年物價(jià)增速溫和上漲（CPI預(yù)計(jì)回升至3%上方）的趨勢(shì)并沒(méi)有改變，7月通脹數(shù)據(jù)不阻礙美聯(lián)儲(chǔ)9月降息，但是也沒(méi)有顯示明顯的降息緊迫性。因此，在市場(chǎng)已經(jīng)充分定價(jià)9月降息的狀態(tài)下，仍需要警惕降息節(jié)奏慢于預(yù)期的可能。不過(guò)，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期性放緩、關(guān)稅和限制移民政策繼續(xù)拖累增長(zhǎng)、特朗普進(jìn)一步嘗試加強(qiáng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)控制的情況下,2025年出現(xiàn)降息的概率很高，2026年降息的幅度也將較高，這并不受9月降息與否的影響。
市場(chǎng)進(jìn)一步定價(jià)9月降息，權(quán)益市場(chǎng)保持樂(lè)觀:市場(chǎng)方面，通脹數(shù)據(jù)表面低于預(yù)期，但實(shí)際依然反映了溫和通脹的壓力;不過(guò)在通脹沒(méi)有超預(yù)期的情況下，市場(chǎng)除了進(jìn)一步樂(lè)觀定價(jià)9月降息外反應(yīng)并不明顯，權(quán)益市場(chǎng)也保持了樂(lè)觀。CME的數(shù)據(jù)顯示聯(lián)邦基金利率期貨交易者維持年內(nèi)降息3次的判斷，9月降息概率高達(dá)94.3%。10年期美債收益率升0.97BP至4.291%，2年期美債收益降2.93BP至3.727%，暫時(shí)支持年內(nèi)3次降息;美元指數(shù)降低至98.0707。同時(shí)，美股維持軟著陸的樂(lè)觀，納指漲1.39%，標(biāo)普500漲1.13%，均創(chuàng)新高。
|
|
