張?zhí)熵S|東興證券金屬首席分析師
S1480520100001，021-25102914，
[email protected] 金屬行業(yè)：銅供應(yīng)缺口或仍有趨勢性放大可能，行業(yè)高景氣度仍將延續(xù)
全球精煉銅供需或延續(xù)偏緊狀態(tài)。全球精銅市場的供需狀態(tài)自2018年起出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性逆轉(zhuǎn)，由持續(xù)數(shù)年的供需緊平衡轉(zhuǎn)至供應(yīng)缺口的階段性放大。全球礦山產(chǎn)能增速受宏觀周期、政策周期及產(chǎn)業(yè)周期共振而呈現(xiàn)趨勢性剛性，而全球精銅需求端則受事件性擾動、政策性刺激及流動性收縮而經(jīng)歷了極端壓力測試。從供需角度觀察，全球銅礦及精銅供給增速或仍難以顯現(xiàn)彈性，而需求端則受益于綠色能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及中國的新質(zhì)生產(chǎn)力基建而維持增長韌性，供給增速相對需求增速的偏剛性則暗示供應(yīng)缺口仍有放大可能，而庫存周期的變化將對銅的供需平衡表起到顯著影響。
銅精礦供給仍顯擾動，實際銅礦供給相對冶煉需求仍承壓偏緊。全球銅礦的實際供給狀態(tài)仍顯擾動，盡管此前23年的銅礦供應(yīng)預期受16年后部分銅礦資本支出項目的投達產(chǎn)落地而展望向好，但供給擾動事件的疊加爆發(fā)令23年全球銅礦實際供給增速降至1.2%至約2236萬噸。鑒于CobrePanama銅礦停產(chǎn)持續(xù)至24年（影響約30萬噸產(chǎn)量），英美資源、嘉能可及Codelco因礦山品味下降、運營成本攀升、旱情缺電以及事故罷工活動等導致銅產(chǎn)量指引下調(diào)，暗示全球的實際銅礦產(chǎn)出增速仍將承壓。我們結(jié)合多家機構(gòu)的統(tǒng)計預測，2024年全球銅礦供給增速或僅為1.52%（約2270萬噸），直至26年全球銅礦供給或反彈至3%以上增速水平（但仍面臨存量及增量項目產(chǎn)出揮發(fā)風險）。全球銅礦供給狀態(tài)的階段性承壓亦被年內(nèi)迅速回落的銅冶煉費用所印證，至25年5月9日，進口銅精礦周度加工費已連續(xù)三個月維持負數(shù)，且負值程度持續(xù)加深并已降至-43.11美元/噸，顯示全球銅礦供給相對冶煉產(chǎn)能需求的顯著短缺?？紤]到25年的TC長協(xié)價格已經(jīng)降至21.25美元/噸（-73.4%），暗示礦端供給狀態(tài)的結(jié)構(gòu)性偏緊及冶煉廠利潤空間被大幅壓縮后可能面臨的減產(chǎn)風險攀升，這意味著25年全球銅行業(yè)的上游供給狀態(tài)將依然維持強剛性化特征。
中國精煉銅產(chǎn)量增速或現(xiàn)階段性弱化。2023及2024年中國的長協(xié)銅TC價格分別定在88美元/噸及80美元/噸，推動國內(nèi)冶煉企業(yè)開工率的攀升并帶動24年中國精煉銅產(chǎn)量+5%至歷史新高1364萬噸。但另一方面，隨著銅長協(xié)TC價格的回落及短端冶煉費用的持續(xù)低迷，國內(nèi)銅冶煉廠虧損風險的放大或?qū)е聦嶋H產(chǎn)能利用率的被動收縮。結(jié)合中國銅冶煉產(chǎn)能數(shù)據(jù)及擬合產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)，我們認為2025-2026年中國精煉銅產(chǎn)量或為1384萬噸及1407萬噸，產(chǎn)量增速或呈階段性弱化并低于2%，中國精銅產(chǎn)量占全球比例或?qū)⒕S持在49%附近。
從消費角度觀察，全球銅消費或進入周期性的強增長階段。若以4年為周期來觀察近30年的全球銅消費數(shù)據(jù)，2024-2027年全球累計階段性銅消費或總計上漲11.3%至11345萬噸，期間年均消費增長率約2.88%。自1996-2023年，全球銅消費階段性增長均值（4年期）為2.85%，其中96-07年間的消費整體維持于3.42%左右的良性增長水平，但08-11年卻因次貸危機影響而急速回落至1.89%，而后在低基數(shù)及全球量化寬松提振下消費增速升至3.9%，但至2016年隨著中國金融去杠桿的進行（包括去融資銅）疊加中美貿(mào)易爭端加劇，增速均值再次降到了1.24%。2020年全球經(jīng)濟遭受預期外擾動，但20H2全球一致性貨幣財政雙刺激推動銅產(chǎn)業(yè)鏈階段性補庫顯現(xiàn)，這一定程度上弱化了22年全球加息周期對銅消費的抑制，令該階段全球銅消費增速升至2.54%。對于2024-2027年的銅消費，考慮到全球以銅為代表的產(chǎn)業(yè)鏈庫存重塑及以中國新質(zhì)生產(chǎn)力與綠色低碳能源轉(zhuǎn)型為代表的綠色能源基建的持續(xù)實施，我們認為銅階段性的總消費或有11.3%的增長，即2024-2027年全球累計銅消費或增至11345萬噸。
從我們統(tǒng)計的用銅行業(yè)樣本觀察，中國的實際銅消費仍具有良好的增速展望。據(jù)我們測算，2024年四大行業(yè)（家電、交運、建筑及電力）的樣本數(shù)據(jù)用銅量約為1202萬噸，占中國2024年銅消費總量1482萬噸的81%；而據(jù)我們推測至2028年，該四大行業(yè)用銅量或增長335萬噸至1536.8萬噸（+28%），這意味著主要涉銅行業(yè)的銅消費年CAGR或達6.3%。綜合觀察，我們認為在低碳能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及新能源基建支持下，中國的精銅消費增速或逐步恢復至3.5%之上，中國的精銅消費增長或依然高于全球，中國占全球銅消費的比重將不斷提升（預計至2027年或升至56%之上）。
銅板塊相關(guān)標的：西部礦業(yè)、金誠信、紫金礦業(yè)、江西銅業(yè)。
風險提示：政策執(zhí)行不及預期，利率超預期急劇上升，金屬庫存大幅增長及現(xiàn)貨貼水放大，市場風險情緒加速回落，區(qū)域性沖突加劇及擴散。
參考報告：《金屬行業(yè)2025半年度展望（Ⅰ）：弱供給周期下的行業(yè)配置屬性探討—工業(yè)金屬板塊高景氣度延續(xù)》，2025-6-6
