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投資要點(diǎn)：
　　萬辰集團(tuán)（300972.SZ）是一家成立于2011年的福建省民營(yíng)企業(yè)。公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)是食用菌的研發(fā)、工廠化培育及市場(chǎng)銷售領(lǐng)域，食用菌產(chǎn)品覆蓋國內(nèi)七大區(qū)域并出口東南亞和歐美。公司目前的核心業(yè)務(wù)為零食量販業(yè)務(wù)：截至2024年，量販板塊的收入占比達(dá)到98.33%，食用菌業(yè)務(wù)的收入占比僅1.67%。
　　2022年公司切入零食量販賽道，實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)。公司采取收購資產(chǎn)的方式：2022年、2023年先后收購“陸小饞”、“好想來”、“老婆大人”等，形成全國化布局。至2024年，公司的量販門店突破1.5萬家，覆蓋全國29個(gè)省份；量販營(yíng)收達(dá)到317.9億元，2023至2024年?duì)I收年均增長(zhǎng)66.6倍。
　　與百貨、超市、綜合電商以及專業(yè)連鎖相比，零食量販業(yè)態(tài)有著低毛利率、高凈資產(chǎn)回報(bào)率的特征。以2025年一季度為例，公司的凈資產(chǎn)回報(bào)率高達(dá)17.44%，而其它渠道的凈資產(chǎn)回報(bào)率在0.3%至2%區(qū)間，差異非常大。
　　在維持低毛利率的同時(shí)實(shí)現(xiàn)了較高的凈資產(chǎn)回報(bào)率，其中的原因包括：量販渠道有著較高的凈利率和周轉(zhuǎn)率。在各零售渠道中，零食量販的凈利率水平較高：以2025年一季度為例，公司的凈利率（3.59%）僅次于百貨（4.5%），而高于其它。房租、營(yíng)銷、管理等各項(xiàng)費(fèi)用率較低是保持較高凈利率的主要原因。此外，公司的存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也高于其它渠道。
　　投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)測(cè)公司2025、2026、2027年的每股收益分別為4.46、6.35、7.85元，參照8月14日收盤價(jià)150.65元，對(duì)應(yīng)的市盈率分別為33.76、23.71、19.20倍。公司深耕量販渠道，有豐富的渠道管理經(jīng)驗(yàn)，未來有望將該模式復(fù)制到零食以外的商品。我們首次覆蓋公司，給予公司“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：股價(jià)目前處于高位，股價(jià)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大。量販門店擴(kuò)張過快，將會(huì)導(dǎo)致門店盈利下滑。量販渠道向上過于擠壓零食廠商的利潤(rùn)空間，導(dǎo)致上游盈利下滑，最終影響上下游合作效果。零食行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)正在加劇，表現(xiàn)為產(chǎn)品價(jià)格戰(zhàn)、產(chǎn)品同質(zhì)化以及產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的盈利收窄甚至虧損。如門店盈利下滑或陷入虧損，公司未來將會(huì)面臨閉店風(fēng)險(xiǎn)以及營(yíng)收增長(zhǎng)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。