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事件：網(wǎng)易發(fā)布25Q2業(yè)績(jī)公告，25Q2凈收入279億元，YoY+9.4%，vs彭博一致預(yù)期（以下簡(jiǎn)稱“預(yù)期”）284億元；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)90.6億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率32.5%，vs預(yù)期93.5億元；經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)95億元，YoY+21.9%，vs預(yù)期96億元。整體保持較快增速，但此前較高預(yù)期下，各項(xiàng)指標(biāo)略遜預(yù)期。
　　分業(yè)務(wù)：1）游戲：收入保持較快增長(zhǎng)，但低于市場(chǎng)預(yù)期，或因25Q1《漫威爭(zhēng)鋒》、《燕云十六聲》等產(chǎn)品強(qiáng)勢(shì)導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期抬升。25Q2公司游戲及相關(guān)增值服務(wù)凈收入228億元，YoY+13.7%，vs預(yù)期234億元；其中在線游戲凈收入221億元，YoY+14.9%。同比增長(zhǎng)主要系新品《漫威爭(zhēng)鋒》（7月17日夏日特輯后，登上全球Steam暢銷榜第二和美國(guó)暢銷榜第一）、《燕云十六聲》及《第五人格》（7月10日賽季更新后，登上中國(guó)ios暢銷榜第六）等產(chǎn)品貢獻(xiàn)；但《界外狂潮》海外上線表現(xiàn)平平，另一款漫威IP作品《漫威秘法狂潮》6月25日上線，基本未給25Q2貢獻(xiàn)增量。期末遞延收入（合同負(fù)債）170億元，YoY+24.6%，高于當(dāng)期收入增速，預(yù)計(jì)游戲流水后續(xù)持續(xù)確認(rèn)為后續(xù)季度收入增長(zhǎng)提供支撐。主要競(jìng)對(duì)產(chǎn)品線近期較為強(qiáng)勢(shì)，網(wǎng)易后續(xù)產(chǎn)品精品化、全球化程度持續(xù)提升，重點(diǎn)關(guān)注《命運(yùn)：群星》、《遺忘之?！贰ⅰ稓w唐》、《無(wú)限大》等。2）有道凈收入14億元，YoY+7.3%，vs預(yù)期13億元，在線營(yíng)銷和學(xué)習(xí)服務(wù)同比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)；云音樂凈收入20億元，YoY+7.3%，vs預(yù)期13億元，在線音樂服務(wù)同比增長(zhǎng)；創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)凈收入17億元，YoY-17.8%，vs預(yù)期18億元，網(wǎng)易嚴(yán)選、廣告服務(wù)等收入同比下滑。
　　利潤(rùn)端：1）25Q2公司毛利率64.7%，YoY+1.8pcts，vs預(yù)期63.6%，其中：游戲及相關(guān)增值服務(wù)毛利率70.2%，YoY+1.4pcts，超預(yù)期或系平臺(tái)收入分成等成本優(yōu)化；云音樂毛利率36.1%，YoY+4.0pcts，超預(yù)期；創(chuàng)新及其他毛利率42.3%，YoY+8.3pcts；有道毛利率42.9%，YoY-5.2pcts。2）公司營(yíng)銷費(fèi)用36億元，營(yíng)銷費(fèi)用率12.8%，YoY-0.9pcts，QoQ+3.5pcts，vs預(yù)期32億元，投放比預(yù)期更快得恢復(fù)到歷史正常水平，或因前兩個(gè)季度營(yíng)銷費(fèi)用大幅優(yōu)化下，市場(chǎng)有所線性外推，以及新老產(chǎn)品的增長(zhǎng)伴隨著增加一定投放。管理費(fèi)用率3.8%，YoY-0.5pcts；研發(fā)費(fèi)用率15.6%，YoY-1.9pcts，持續(xù)優(yōu)化。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮25Q2業(yè)績(jī)?nèi)跤陬A(yù)期為此前高預(yù)期的回歸，公司《蛋仔派對(duì)》、《夢(mèng)幻西游》等長(zhǎng)青游戲矩陣仍穩(wěn)健貢獻(xiàn)流水增長(zhǎng)，后續(xù)新游預(yù)計(jì)拓展跨平臺(tái)、全球化發(fā)行，海外、PC&主機(jī)端具備超預(yù)期可能性，短期營(yíng)銷投放不改長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)杠桿優(yōu)化趨勢(shì)，我們上調(diào)公司2025-26年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別至390.2/414.3億元人民幣（與上次預(yù)測(cè)分別+9.9%/+8.2%），新增公司2027年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)444.8億元人民幣，考慮公司為受益于國(guó)內(nèi)游戲行業(yè)高景氣度的頭部廠商，旗下公司網(wǎng)易云音樂盈利持續(xù)改善，給予公司25年在線游戲服務(wù)業(yè)務(wù)18xPE，有道/云音樂/直播、電商及其他業(yè)務(wù)分別1.5x/8.0x/1.0xPS，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至237.1港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新游流水不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)加?。辉埔魳酚脩舾顿M(fèi)率提升不及預(yù)期。