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三棵樹1H25實(shí)現(xiàn)營(yíng)收58.16億元（yoy+0.97%），歸母凈利4.36億元（yoy+107.53%），扣非凈利2.92億元（yoy+268.48%）。其中Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收36.86億元（yoy-0.24%，qoq+73.01%），歸母凈利3.31億元（yoy+102.97%，qoq+214.49%）。1H25盈利符合公司此前發(fā)布的盈利預(yù)告（3.8~4.6億元），盈利同比增長(zhǎng)較快，主因公司零售新業(yè)態(tài)商業(yè)模式打通，進(jìn)入快速?gòu)?fù)制期，我們維持看好存量時(shí)代公司零售品牌力，維持“買入”。
　　零售新業(yè)態(tài)快速?gòu)?fù)制，涂料毛利率明顯改善
　　1H25公司家裝墻面漆/工程墻面漆/基輔材/防水卷材分別實(shí)現(xiàn)收入15.74/17.95/17.33/4.60億元，同比+8.43%/-2.26%/+10.40%/-28.62%，零售新業(yè)態(tài)快速?gòu)?fù)制下，公司家裝墻面漆維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。1H25綜合毛利率32.35%，同比+3.7pct；其中家裝墻面漆/工程墻面漆/基輔材/防水卷材毛利率分別為49.41%/35.42%/20.62%/13.8%，同比+5.5/+2.9/+3.6/-0.9pct，我們認(rèn)為毛利率同比提升主因上半年涂料行業(yè)零售價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)暫緩，疊加原材料采購(gòu)成本持續(xù)下行；2Q毛利率為33.1%，同比+4.31pct，環(huán)比+2.05pct。
　　銷售費(fèi)用良好管控，減值損失收斂
　　1H25公司期間費(fèi)用率23.67%，同比-1.57pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為14.97%/5.68%/1.97%/1.04%，同比-0.86pct/-0.1/-0.22/-0.4pct，公司嚴(yán)控差旅費(fèi)、廣宣費(fèi)，銷售費(fèi)率較好改善。1H25公司合計(jì)計(jì)提減值損失1.01億元，同比少計(jì)提0.58億元，減值損失呈現(xiàn)收斂趨勢(shì)，半年度末公司賬面應(yīng)收賬款為35.77億元，同比下降15.2%，1H25公司歸母凈利率為7.49%，同比+3.85pct，其中2Q25單季度歸母凈利率為8.97%，同比/環(huán)比+4.56/+4.04pct。1H25公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量為3.51億元，同比增加3.93億元，收現(xiàn)比/付現(xiàn)比分別為106.7%/110.2%，同比+7.42/+14.31pct。
　　地產(chǎn)提振、促銷費(fèi)政策落地，公司有望雙重受益
　　據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，25年1-7月地產(chǎn)銷售/新開工/竣工面積同比-4.0%/-19.4%/-16.5%，較1-6月增速-0.5/+0.6/-1.7pct；1-7月限額以上建筑及裝潢材料企業(yè)零售額960億元，同比+2.2%，較1-6月增速-1.5pct，8月三部門印發(fā)《個(gè)人消費(fèi)貸款財(cái)政貼息政策實(shí)施方案》，有望提振零售消費(fèi)。同時(shí)，8月北京取消五環(huán)外購(gòu)房的套數(shù)限制，我們認(rèn)為有利于改善地產(chǎn)銷售和新開工。公司近年在零售與工程端市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升，地產(chǎn)銷售和建材零售雙重改善下，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有望迎來(lái)雙輪驅(qū)動(dòng)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　公司新業(yè)態(tài)復(fù)制和減值收斂如期推進(jìn)，我們維持公司25-27年歸母凈利潤(rùn)7.79/9.81/12.11億元（CAGR為54.0%），對(duì)應(yīng)EPS為1.06/1.33/1.64元。可比公司26年一致預(yù)期PE均值為27x，我們認(rèn)為涂料賽道零售屬性較強(qiáng)，而中國(guó)建筑涂料市場(chǎng)正經(jīng)歷增量轉(zhuǎn)存量的陣痛階段，國(guó)內(nèi)存量市場(chǎng)較為離散，對(duì)比海外有較大市占率集中空間，當(dāng)前三棵樹逐步打造消費(fèi)品牌，國(guó)產(chǎn)替代空間較大，給予公司26年40xPE，維持目標(biāo)價(jià)53.19元，維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：增量地產(chǎn)政策提振效果偏弱，行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇，房?jī)r(jià)偏弱工抵房資產(chǎn)大幅減值