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我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求由增量向存量轉(zhuǎn)換之際，三棵樹(shù)打造三大零售新業(yè)態(tài)進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)，或?qū)㈧柟坦酒放屏?，未?lái)有望拉動(dòng)整體營(yíng)收可持續(xù)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為公司在小B和C端市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升，產(chǎn)品和渠道日趨完善、業(yè)務(wù)模式快速?gòu)?fù)制背景下，公司利潤(rùn)率拐點(diǎn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)彈性有望顯現(xiàn)。我們認(rèn)為中國(guó)建筑涂料市場(chǎng)仍然離散，對(duì)比海外有較大市占率提升空間，且行業(yè)加速出清后，當(dāng)前三棵樹(shù)國(guó)產(chǎn)涂料龍頭地位更加突出，給予公司26年40xPE，目標(biāo)價(jià)53.19元，維持“買(mǎi)入”。
　　存量零售：“馬上住+美麗鄉(xiāng)村+藝術(shù)漆”新業(yè)態(tài)同發(fā)力
　　我們測(cè)算國(guó)內(nèi)24-26E個(gè)人家裝總需求面積約17億平米，其中二手房成交催化刺激的存量翻新需求CAGR+5.0%，對(duì)應(yīng)每年家裝零售涂料市場(chǎng)在600億元以上，其中二次裝修需求占比超50%。我們測(cè)算公司24年零售市占率約7.9%（渠道角度），對(duì)標(biāo)立邦中國(guó)30%市占率仍有較大提升空間。市場(chǎng)需求增量轉(zhuǎn)存量背景下，三棵樹(shù)品牌實(shí)力逐步驗(yàn)證，“馬上住”、“美麗鄉(xiāng)村”加速布局存量翻新及三四線(xiàn)市場(chǎng)，“藝術(shù)漆”注入各銷(xiāo)售渠道打造高端產(chǎn)品矩陣，零售新業(yè)態(tài)逐步進(jìn)入快速?gòu)?fù)制放量階段。
　　工程涂料：渠道快速轉(zhuǎn)型，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健基石
　　近年地產(chǎn)銷(xiāo)售承壓背景下，三棵樹(shù)嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，積極調(diào)整渠道轉(zhuǎn)向工程經(jīng)銷(xiāo)，21-24年大B直銷(xiāo)收入復(fù)合增速為-16.5%，但直銷(xiāo)業(yè)務(wù)的下降并不意味著公司放棄工程業(yè)務(wù)市場(chǎng)，小B經(jīng)銷(xiāo)收入維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，20-24年復(fù)合增速為13.1%。我們測(cè)算工程涂料市場(chǎng)合計(jì)約500-600億元/年，24-26ECAGR-2.3%，三棵樹(shù)工程涂料市場(chǎng)地位穩(wěn)固，我們測(cè)算市占率穩(wěn)步提升至13%左右，為經(jīng)營(yíng)貢獻(xiàn)穩(wěn)健基石。地產(chǎn)實(shí)物量轉(zhuǎn)弱背景下，若未來(lái)增量地產(chǎn)積極政策出現(xiàn)，則公司工程業(yè)務(wù)收入有望修復(fù)，進(jìn)一步提振公司盈利增長(zhǎng)。
　　與市場(chǎng)觀點(diǎn)不同之處
　　我們認(rèn)為涂料作為家裝零售建材的優(yōu)秀賽道和公司的市占率穩(wěn)步提升已在過(guò)去五年得到驗(yàn)證，但重涂市場(chǎng)更為分散，公司主動(dòng)從單一涂料制造商向“涂料+服務(wù)咨詢(xún)+施工服務(wù)”的綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)型，“馬上住”模式趨于成熟，或成為公司的新增長(zhǎng)極。工程市場(chǎng)角度，公司B端市占率維持穩(wěn)定，我們認(rèn)為公司主動(dòng)控制大B風(fēng)險(xiǎn)、快速轉(zhuǎn)向工程小B經(jīng)銷(xiāo)，已帶動(dòng)公司回款改善和減值風(fēng)險(xiǎn)收斂。公司全渠道、全品類(lèi)的綜合型布局，為提升一線(xiàn)城市重涂市占率和整體盈利能力奠定了基礎(chǔ)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　綜合考慮公司新業(yè)態(tài)快速?gòu)?fù)制及減值敞口收斂，我們上調(diào)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)20%/16%/11%至7.8/9.8/12.1億元（CAGR為54.0%）。但考慮到新業(yè)態(tài)仍在快速投入期，我們預(yù)計(jì)效果完全顯現(xiàn)仍需時(shí)間，基于2026年公司歸母凈利計(jì)算目標(biāo)價(jià)，可比公司26年P(guān)E均值為26x，我們認(rèn)為涂料賽道零售屬性較強(qiáng)，而中國(guó)建筑涂料市場(chǎng)正經(jīng)歷增量轉(zhuǎn)存量的陣痛階段，國(guó)內(nèi)存量市場(chǎng)較為離散，對(duì)比海外有較大市占率集中空間，當(dāng)前三棵樹(shù)逐步打造消費(fèi)品牌，國(guó)產(chǎn)替代空間較大，給予公司26年40xPE，目標(biāo)價(jià)53.19元（前值42.96元，對(duì)應(yīng)25年49x），維持“買(mǎi)入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：增量地產(chǎn)政策提振效果偏弱，行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇，房?jī)r(jià)偏弱工抵房資產(chǎn)大幅減值。