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公司公告：2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收79.0億元，同比+79.0%，歸母凈利潤(rùn)6.8億元，同比-39.5%。其中，25Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收44.8億元，同比+73.8%，歸母凈利潤(rùn)4.1億元，同比-43.2%。
　　規(guī)模導(dǎo)向致利潤(rùn)連續(xù)四個(gè)季度偏低：1）2024Q3開始，公司執(zhí)行規(guī)模導(dǎo)向戰(zhàn)略，導(dǎo)致利潤(rùn)率持續(xù)下降，但2024Q4以來(lái)收入大幅增長(zhǎng)，取得規(guī)模優(yōu)勢(shì)。以IDC數(shù)據(jù)為例，2025Q1石頭全球掃地機(jī)銷量份額19.3%，排名第一，相比第二高出5.7 pct。2）公司階段性的規(guī)模導(dǎo)向已取得效果，但對(duì)利潤(rùn)傷害頗大。2025H1，公司毛利率44.6%，同比下降9.3pct，非掃地機(jī)業(yè)務(wù)占比提升與美國(guó)關(guān)稅成本上漲是主要因素；銷售費(fèi)用率同比提升7.3pct至27.4%，與科沃斯接近，公司執(zhí)行規(guī)模導(dǎo)向策略，大幅提升銷售費(fèi)用是措施之一，帶來(lái)收入高增長(zhǎng)；歸母凈利潤(rùn)率8.6%，同比下降-16.8pct，除掃地機(jī)規(guī)模導(dǎo)向外，新業(yè)務(wù)洗衣機(jī)、洗地機(jī)促銷導(dǎo)致虧損有明顯影響。我們估計(jì)上半年新業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)口徑虧損5億元左右，如果不考慮這部分虧損，2025H1營(yíng)業(yè)利潤(rùn)基本同比持平。隨著收入規(guī)模快速擴(kuò)大，及美國(guó)大量備貨，公司存貨較年初大幅增加，導(dǎo)致2025H1經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-8.2億元，我們預(yù)計(jì)后續(xù)容易扭轉(zhuǎn)。
　　公司內(nèi)外銷均維持亮眼表現(xiàn)：1）在國(guó)補(bǔ)刺激及公司大規(guī)模投入下，公司清潔電器業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，據(jù)AVC數(shù)據(jù)，2025年1~7月，石頭線上掃地機(jī)、洗地機(jī)零售額分別同比+62.3%、+653.3%，7月分別同比+59.0%、+917.2%，7月線上零售額份額分別達(dá)24.8%、20.3%。2）海外市場(chǎng)精細(xì)化渠道布局&開拓新市場(chǎng)，據(jù)Sensor Tower，石頭科技app海外下載量2025年1~7月同比+50.1%，7月明顯提速，同比+71.9%。
　　我們預(yù)計(jì)2025Q3開始公司轉(zhuǎn)向經(jīng)營(yíng)質(zhì)量與規(guī)模并重：1）洗衣機(jī)業(yè)務(wù)遵循大家電產(chǎn)業(yè)特征，公司自6月戰(zhàn)略收縮洗衣機(jī)業(yè)務(wù)，大規(guī)模裁員有助于明顯減少虧損。2）洗地機(jī)業(yè)務(wù)2025年上半年快速增長(zhǎng)，具備一定規(guī)模。AVC零售監(jiān)測(cè)，洗地機(jī)線上市場(chǎng)石頭品牌從2025年1月零售額占比10.3%，提升至7月的20.3%。后續(xù)，公司將拓展海外洗地機(jī)市場(chǎng)。我們預(yù)計(jì)2025Q3開始，洗地機(jī)的虧損將明顯減少。3）掃地機(jī)業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)公司將減少銷售費(fèi)用投入，雖然會(huì)導(dǎo)致收入增速放緩，但也將帶動(dòng)利潤(rùn)率回升。此外，我們預(yù)計(jì)后續(xù)公司將補(bǔ)齊活水洗掃地機(jī)產(chǎn)品，彌補(bǔ)市場(chǎng)熱點(diǎn)產(chǎn)品的缺失。
　　投資建議：我們上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收分別為164.0/212.7/266.3億元，分別同比+37.3%/+29.7%/+25.2%，歸母凈利潤(rùn)16.1/23.2/31.2億元，分別同比-18.7%/+44.5%/+34.5%，EPS分別為6.20/8.96/12.05元每股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)29.5x/20.4x/15.2x P/E，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)補(bǔ)政策持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)；美國(guó)關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。