>> 華泰證券-石頭科技(688169)洗地機(jī)步入盈利通道，看好海外勢(shì)能-250817
| 上傳日期： |
2025/8/18 |
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| 格式： |
pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
王森泉,周衍峰,樊俊豪 |
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公司公布上半年業(yè)績(jī)：收入79.03億元/同比+79.0%；歸母凈利潤(rùn)6.78億元/同比-39.5%，扣非后歸母凈利5.00億元/同比-42.0%。其中二季度公司實(shí)現(xiàn)收入44.75億元/同比+73.8%；歸母凈利潤(rùn)4.10億元/同比-43.2%，扣非后歸母凈利2.58億元/同比-50.3%。公司上半年收入高增，主要得益于海外市場(chǎng)快速增長(zhǎng)及洗地機(jī)快速放量，利潤(rùn)下滑主要系銷(xiāo)售費(fèi)用和關(guān)稅成本增加。展望未來(lái)，我們認(rèn)為公司全球化擴(kuò)張戰(zhàn)略持續(xù)深化，下半年關(guān)稅影響和北美市場(chǎng)表現(xiàn)有望環(huán)比改善，看好公司掃地機(jī)全球龍頭份額鞏固；洗地機(jī)已進(jìn)入盈利通道并積極導(dǎo)入海外市場(chǎng)，有望打造第二增長(zhǎng)曲線，維持“買(mǎi)入”。
掃地機(jī)全球龍頭優(yōu)勢(shì)地位持續(xù)鞏固，洗地機(jī)邁入利潤(rùn)貢獻(xiàn)新階段
分品類(lèi)看，1）掃地機(jī)上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收64億元/同比+60%。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，1H25石頭國(guó)內(nèi)線上零售額21.8億元/同比+62.6%，對(duì)應(yīng)市占率28.1%/同比+3.0pct；海外品牌勢(shì)能顯著提升，根據(jù)中期業(yè)績(jī)會(huì)交流，1H25德國(guó)/意大利/西班牙/法國(guó)/英國(guó)掃地機(jī)市占率分別為40/8.5/11/15/15%，公司全球掃地機(jī)龍頭地位持續(xù)鞏固。2）洗地機(jī)上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11億元/同比增長(zhǎng)400%，公司憑借A30系列多價(jià)位產(chǎn)品布局實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，1H25石頭國(guó)內(nèi)線上零售額9.7億元/同比+633%，對(duì)應(yīng)市占率19.0%/同比+15.3pct，洗地機(jī)品類(lèi)現(xiàn)已進(jìn)入利潤(rùn)貢獻(xiàn)新階段并開(kāi)啟出海新階段。
海外延續(xù)高增長(zhǎng)趨勢(shì)，公司積極備貨應(yīng)對(duì)關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)
分地區(qū)看，1）國(guó)內(nèi)1H25實(shí)現(xiàn)營(yíng)收39.5億元/同比+86.3%，主要得益于新品表現(xiàn)亮眼及以舊換新政策拉動(dòng)；2）海外1H25營(yíng)收39.5億元/同比+72.1%，其中歐洲延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，北美市場(chǎng)受關(guān)稅政策影響預(yù)計(jì)Q2增速小幅回落。截至2025/6/30，公司存貨中的庫(kù)存商品賬面價(jià)值29.2億元/同比+185%/環(huán)比+126%，我們判斷主要系公司為下半年開(kāi)拓美國(guó)市場(chǎng)提前備貨，此外公司越南工廠已基本覆蓋美國(guó)業(yè)務(wù)敞口，我們認(rèn)為歐洲渠道調(diào)整積極推進(jìn)，美國(guó)關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)多舉措應(yīng)對(duì)，洗地機(jī)借助掃地機(jī)出海的經(jīng)驗(yàn)和渠道復(fù)用，快速導(dǎo)入歐美市場(chǎng)，公司海外業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)趨勢(shì)有望延續(xù)。
關(guān)稅影響下毛利率下滑，凈利率環(huán)比改善
1H25綜合毛利率44.6%/同比-9.3pct，國(guó)內(nèi)/海外毛利率分別為48.8/58.5%，分別同比-10.0/-8.1pct，毛利率下滑我們判斷主要系關(guān)稅成本推高、洗衣機(jī)BU業(yè)務(wù)推進(jìn)不及預(yù)期所致。費(fèi)用端，1H25銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為27.4/2.9/8.7/-1.8%，同比+7.3/-0.2/-0.6/+0.5pct，銷(xiāo)售費(fèi)用提高系為配合海外業(yè)務(wù)推廣而適當(dāng)增加費(fèi)用投放。綜合影響下，1H25歸母凈利率8.6%/同比-16.8pct，其中25Q1/Q2歸母凈利率分別為7.8/9.2%，盈利能力環(huán)比改善；25Q1/Q2扣非后歸母凈利率分別為7.1/5.8%，扣非后凈利率差異主要系Q2有0.6億元政府補(bǔ)助、0.5億元套期保值及0.6億元軟件企業(yè)退稅。
盈利預(yù)測(cè)與估值
考慮公司目前歐洲渠道已順利導(dǎo)入并持續(xù)鞏固優(yōu)勢(shì)，且當(dāng)前海外掃地機(jī)需求好于預(yù)期，洗地機(jī)放量快速，我們上調(diào)25-27年?duì)I收預(yù)測(cè)，同時(shí)為配合海外產(chǎn)品推廣和后續(xù)產(chǎn)品上新節(jié)奏，我們上調(diào)銷(xiāo)售、研發(fā)費(fèi)用率預(yù)期，預(yù)計(jì)25-27年歸母凈利潤(rùn)為19.84、24.08億元、28.53億元（較前值分別-2.5%、+3.7%、+0.9%），對(duì)應(yīng)EPS為7.66、9.29、11.01元。Wind可比公司25年一致預(yù)期PE為23倍，公司享估值溢價(jià)，給予公司25年30倍目標(biāo)PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為229.80元（前值：按當(dāng)前股本計(jì)前值180.67元，25年23倍PE），維持“買(mǎi)入”。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；新品不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
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