>> 東吳證券-宏觀點(diǎn)評(píng)：中國(guó)出口增速或持續(xù)超市場(chǎng)預(yù)期-250818
| 上傳日期： |
2025/8/18 |
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pdf 共10頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
蘆哲,李昌萌,張佳煒 |
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核心觀點(diǎn)：市場(chǎng)此前擔(dān)憂隨著“搶出口”動(dòng)能的減弱，我國(guó)下半年出口或面臨較大下行壓力，四季度出口有較大回落風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)期全年出口增速或僅有3%左右；而我們認(rèn)為，受益于東盟和非洲等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性，以及歐美關(guān)稅不確定性下中歐貿(mào)易的改善，我國(guó)下半年出口有望繼續(xù)超預(yù)期，預(yù)計(jì)三、四季度出口增速分別錄得5.9%和1.0%，全年出口增速有望錄得4.6%，高出市場(chǎng)預(yù)期約1.6個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)GDP增速可能高于預(yù)期約0.3個(gè)百分點(diǎn)。而展望明年，我國(guó)外需仍然有較強(qiáng)的韌性，這主要受益于美國(guó)仍然趨于寬松的貨幣與財(cái)政政策。盡管寬松的貨幣與財(cái)政政策預(yù)期已被市場(chǎng)較充分地定價(jià)，但其給美國(guó)經(jīng)濟(jì)的支撐將在明年逐步顯現(xiàn)。
對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體出口的高增并非僅由“搶出口”主導(dǎo)
一方面，新對(duì)等關(guān)稅框架下，包括東盟在內(nèi)的主要轉(zhuǎn)口地區(qū)關(guān)稅調(diào)整幅度不大，大多仍低于我國(guó)目前被加征的稅率，且針對(duì)轉(zhuǎn)運(yùn)的40%存在界定和實(shí)施層面的困難，因此對(duì)轉(zhuǎn)口貿(mào)易造成的影響或相對(duì)有限；另一方面，對(duì)東盟、非洲等地區(qū)的出口高增長(zhǎng)并非單純由“搶轉(zhuǎn)口”驅(qū)動(dòng)，同時(shí)也由新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體實(shí)際需求所驅(qū)動(dòng)。今年以來，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體景氣度整體優(yōu)于發(fā)達(dá)國(guó)家，前7個(gè)月新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體（除中國(guó)外）制造業(yè)PMI整體明顯高于發(fā)達(dá)國(guó)家，且始終位于榮枯線以上，側(cè)面反映出東盟、非洲等地區(qū)實(shí)際需求相對(duì)向好，我國(guó)對(duì)其出口的高增長(zhǎng)或更多是由于實(shí)際需求的驅(qū)動(dòng)。
美歐關(guān)稅不確定性或繼續(xù)支撐中歐貿(mào)易改善
從歐盟的角度來看，我國(guó)今年以來對(duì)歐盟出口的高增長(zhǎng)或一定程度上源于美歐貿(mào)易摩擦下中歐貿(mào)易關(guān)系的緩和。盡管7月24日的中歐領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)晤的結(jié)果表明中歐在多個(gè)經(jīng)貿(mào)相關(guān)問題上仍存分歧，但考慮到美歐在7月27日達(dá)成的貿(mào)易協(xié)議具有較大的不公平性并引起了歐盟內(nèi)部的擔(dān)憂，且后續(xù)特朗普的關(guān)稅政策仍有較大不確定性，歐盟或不會(huì)主動(dòng)惡化與我國(guó)的經(jīng)貿(mào)聯(lián)系，下半年我國(guó)對(duì)歐盟出口仍有望保持一定韌性。
美國(guó)財(cái)政貨幣政策雙寬松，明年外需仍有韌性
貨幣政策：方向仍然寬松，市場(chǎng)預(yù)期至明年底美聯(lián)儲(chǔ)或降息150bps至3%。盡管不同的機(jī)構(gòu)對(duì)未來美聯(lián)儲(chǔ)的政策利率路徑存在分歧，但都預(yù)期明年美聯(lián)儲(chǔ)將延續(xù)降息周期。當(dāng)前聯(lián)邦基金期貨定價(jià)至2026年底，美聯(lián)儲(chǔ)將降息至3-3.25%附近。同時(shí)，考慮到由特朗普提名的新一任美聯(lián)儲(chǔ)主席將在2026年5月接任，2026H2美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策或較當(dāng)前預(yù)期更加寬松，對(duì)應(yīng)的給美國(guó)經(jīng)濟(jì)總需求的刺激力度或也將更加顯著。
財(cái)政政策：《大美麗法案》對(duì)未來1-3年美國(guó)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)最為顯著。7月4日，特朗普的《大美麗法案》正式立法落地。根據(jù)Tax Foundation測(cè)算，法案將讓未來30年美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增長(zhǎng)較此前基準(zhǔn)預(yù)期高出+1.21%。但由于法案在執(zhí)行節(jié)奏上是“先甜后苦（即寬松的財(cái)政政策先落地、緊縮的貨幣政策后落地）”，因此其給未來1-3年美國(guó)產(chǎn)出缺口帶來的影響最為正面——2026-2028年美國(guó)GDP將分別較此前基準(zhǔn)水平高出+1.2%、1.36%、1.51%。考慮到2026年11月中期選舉前共和黨仍然橫掃參眾兩院，不排除特朗普為了贏得中期選舉，在2026年再度出臺(tái)新的寬松政策的可能。當(dāng)然，臨近中期選舉特朗普關(guān)稅政策也有再度反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）美國(guó)關(guān)稅政策仍具有較高不確定性，需進(jìn)一步警惕美國(guó)加征額外關(guān)稅的可能性；（2）高頻數(shù)據(jù)對(duì)于出口形勢(shì)的判斷仍需結(jié)合PMI新訂單指數(shù)等在內(nèi)先行指標(biāo)的變化，單獨(dú)基于高頻數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)可能存在誤差；（3）近期地緣政治沖突事件有所增多，需警惕全球貿(mào)易不確定性對(duì)我國(guó)出口的負(fù)面影響
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