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核心觀點(diǎn)
　　2025Q2公司收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)超18%。Q2收入46.69億元/+10.0%，歸母凈利潤(rùn)6.42億元/+48.0%（股權(quán)激勵(lì)同比降低、匯兌收益同比提升）；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)7.75億元/+18.0%，利潤(rùn)率改善繼續(xù)演繹。其中OTA收入+13.7%，OPM為24.7%/+2.4pct，去年上半年海外投入相對(duì)激進(jìn)但此后公司更注重變現(xiàn)效率與盈利改善；受東南亞地區(qū)需求壓力公司戰(zhàn)略性收縮打包業(yè)務(wù)，Q2收入-8.0%，OPM為0.7%/+0.6pct，維持正向利潤(rùn)貢獻(xiàn)。
　　收入端：平臺(tái)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性升級(jí)，國(guó)際與酒管增長(zhǎng)突出，付費(fèi)用戶與ARPU良性增長(zhǎng)。公司通過(guò)持續(xù)為非一線用戶提供性價(jià)比出行方式保持良性量增，其中交通/住宿/其他業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)7.9%/15.2%/27.5%。Q2起ADR優(yōu)于行業(yè)率先正增長(zhǎng)，平臺(tái)三星酒店占比同比提升4pct，平臺(tái)用戶從低住宿轉(zhuǎn)向三星及以上更高質(zhì)量酒店，同時(shí)公司主動(dòng)側(cè)重三星酒店補(bǔ)貼；國(guó)際機(jī)票票量同比增長(zhǎng)近30%，占總交通收入已超6%，同比提升2pct。付費(fèi)用戶與ARPU良性增長(zhǎng)，平臺(tái)年累計(jì)付費(fèi)用戶2.5億/+10.2%，年累計(jì)ARPU 72.2元/+13.9%。
　　利潤(rùn)端：盈利能力上行，平衡營(yíng)銷(xiāo)投資回報(bào)率。Q2公司毛利率+0.4pct，核心在于OTA業(yè)務(wù)變現(xiàn)率提升下的規(guī)模效應(yīng)，同時(shí)生成式AI降低客服處理時(shí)間。Q2公司銷(xiāo)售費(fèi)率同比-2.4pct，公司更注重國(guó)際業(yè)務(wù)營(yíng)銷(xiāo)投入回報(bào)率平衡，預(yù)計(jì)2025年至少盈虧平衡；同時(shí)國(guó)內(nèi)也持續(xù)優(yōu)化績(jī)效營(yíng)銷(xiāo)和品牌推廣效率，公司公開(kāi)會(huì)表示預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)季度銷(xiāo)售營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用同比下降。Q2公司研發(fā)與管理費(fèi)率同比-1.3pct，管理層預(yù)計(jì)全年核心業(yè)務(wù)利潤(rùn)率將同比提升。
　　利潤(rùn)率預(yù)計(jì)穩(wěn)定優(yōu)化，重視OTA主業(yè)地位，延伸產(chǎn)業(yè)鏈布局。公開(kāi)業(yè)績(jī)會(huì)上，管理層強(qiáng)調(diào)以O(shè)TA為核心的發(fā)展戰(zhàn)略，把握國(guó)內(nèi)消費(fèi)趨勢(shì)同時(shí)推進(jìn)國(guó)際業(yè)務(wù)變現(xiàn)與交叉銷(xiāo)售，秉持利潤(rùn)率優(yōu)化路徑。同時(shí)圍繞產(chǎn)業(yè)鏈布局，公司自2021年開(kāi)始投資酒店以來(lái)已躋身國(guó)內(nèi)酒管公司TOP10，6月底在營(yíng)超2700家，目標(biāo)年底增至3000家，結(jié)合此前擬以24.9億元收購(gòu)萬(wàn)達(dá)酒管，有望矩陣化；7月宣布控股公司擬以9.56億元收大連圣亞23.08%股權(quán)，管理層表示線下景區(qū)并非關(guān)注重點(diǎn)，后續(xù)將專(zhuān)注于能為主業(yè)提供用戶與供應(yīng)鏈協(xié)同的機(jī)會(huì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，資源分配不及預(yù)期，公司治理風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：考慮利潤(rùn)率逐季度驗(yàn)證與付費(fèi)用戶良性增長(zhǎng)，上修2025-2027年經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)至33.7/ 39.3/45.3億元（此前為33.0/ 38.9/45.3億元），對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE為13/11/10x。此前市場(chǎng)對(duì)其他新進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)者擾動(dòng)以及公司資源分配不確定性擔(dān)憂；我們認(rèn)為目前OTA行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)依然維持相對(duì)良好，公司付費(fèi)用戶保持良性增長(zhǎng)、在核心用戶價(jià)值提升戰(zhàn)略下主業(yè)利潤(rùn)率穩(wěn)步上行趨勢(shì)，同時(shí)預(yù)計(jì)在投資上會(huì)更審慎重視資金利用效率，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。