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事件：
　　2025年上半年，友邦保險(xiǎn)稅后營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)36.1億美元，同比+7%（固定匯率）/+6.6%（實(shí)質(zhì)匯率，以下未標(biāo)明均為實(shí)質(zhì)匯率）；歸母凈利潤(rùn)25.3億美元，同比-23.5%；新業(yè)務(wù)價(jià)值28.4億美元，同比+14%（固定匯率）/+15.6%；內(nèi)含價(jià)值708.5億美元，較年初+2.6%；中期股息每股49港仙，同比+10.1%。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　“量?jī)r(jià)齊升”推動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值創(chuàng)新高。2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)價(jià)值28.4億美元，同比+14%（固定匯率）/+15.6%，其中25Q1/Q2單季分別同比+12.8%/+18.9%，延續(xù)較好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，主要受益于銷量增加及新業(yè)務(wù)盈利能力提升。具體來(lái)看，上半年年化新保費(fèi)為49.4億美元，同比+8.7%，其中25Q1/Q2單季分別同比+6.9%/+10.9%；新業(yè)務(wù)價(jià)值率錄得57.7%，同比+3.8pct，主要得益于泰國(guó)及中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及產(chǎn)品重定價(jià)。
　　主要報(bào)告分部新業(yè)務(wù)價(jià)值均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，中國(guó)香港及泰國(guó)市場(chǎng)價(jià)值貢獻(xiàn)度提升。
　　1）中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)上半年實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)價(jià)值7.4億美元，同比-5.0%，若剔除經(jīng)濟(jì)假設(shè)變動(dòng)影響，固定匯率下同比+10%，其中第二季度同比+15%，主要受益于新業(yè)務(wù)價(jià)值率同比2.0pct提升至58.6%。同時(shí)，友邦中國(guó)持續(xù)拓展新業(yè)務(wù)地區(qū)，2019年以來(lái)新展業(yè)地區(qū)新業(yè)務(wù)價(jià)值在2025年上半年增長(zhǎng)36%。今年3-4月，公司成功在安徽、山東、重慶和浙江開展業(yè)務(wù)，并已建立超1700名新代理的代理隊(duì)伍，新增1億名目標(biāo)客戶，未來(lái)將持續(xù)賦能內(nèi)地業(yè)務(wù)發(fā)展。公司計(jì)劃2025-2030年新地區(qū)帶來(lái)的新業(yè)務(wù)價(jià)值復(fù)合年均增長(zhǎng)率目標(biāo)為40%（不考慮經(jīng)濟(jì)假設(shè)變動(dòng)）。
　　2）中國(guó)香港市場(chǎng)在本地業(yè)務(wù)和MCV業(yè)務(wù)的共同推動(dòng)下（固定匯率下25H1新業(yè)務(wù)價(jià)值分別同比+30%/+18%），上半年新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長(zhǎng)23.9%至10.6億美元，保持集團(tuán)新業(yè)務(wù)價(jià)值最大貢獻(xiàn)分部地位（在各市場(chǎng)占比35.1%，同比+2.4pct）。分渠道來(lái)看，上半年代理人渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值同比+35%（固定匯率），主要受益于活躍代理人數(shù)增加9%及代理生產(chǎn)力提高30%，新入職代理人數(shù)同比+15%；伙伴分銷渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值同比+10%（固定匯率）。
　　3）東南亞市場(chǎng)：2025年上半年，泰國(guó)市場(chǎng)新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長(zhǎng)45.4%至5.2億美元，在各市場(chǎng)占比同比提升3.6pct至17.2%，主要受益于2025年3月起引入的個(gè)人醫(yī)保產(chǎn)品相關(guān)監(jiān)管變動(dòng)為代理渠道帶來(lái)的一次性銷售，以及新業(yè)務(wù)產(chǎn)品組合有利變動(dòng)推動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值率同比提升22.6pct至115.7%。同時(shí)，友邦泰國(guó)與盤谷銀行的策略性伙伴合作關(guān)系亦帶動(dòng)銀保渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值錄得增長(zhǎng)。新加坡市場(chǎng)新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長(zhǎng)18.3%至2.6億美元，主要受益于單位鏈接式長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄產(chǎn)品熱銷、代理渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長(zhǎng)14%（固定匯率）以及伙伴分銷渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長(zhǎng)23%（固定匯率）。馬來(lái)西亞市場(chǎng)新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長(zhǎng)4.9%至1.9億美元，主要受益于伙伴分銷渠道18%（固定匯率）的新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)，但部分被代理渠道16%（固定匯率）的下跌所抵消。
　　代理及伙伴分銷渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值分別同比+19.4%/+8.4%?！白顑?yōu)秀代理”為公司核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一，亦是驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值增長(zhǎng)的最主要渠道（25H1新業(yè)務(wù)價(jià)值占比超7成），友邦保險(xiǎn)已連續(xù)11年蟬聯(lián)全球百萬(wàn)圓桌會(huì)會(huì)員人數(shù)之冠，2025年上半年代理渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長(zhǎng)19.4%至22.2億美元。同時(shí)公司也采取多元化分銷策略，通過(guò)伙伴分銷渠道接觸更多潛在客戶，上半年新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長(zhǎng)8.4%至8.0億美元，其中銀保渠道同比+10%（固定匯率）。
　　營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，每股中期股息同比+10.1%。2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)25.3億美元，同比-23.5%，主要受保險(xiǎn)合約財(cái)務(wù)開支凈額增加影響。剔除短期投資波動(dòng)等影響后上半年公司稅后營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)（OPAT）為36.1億美元，同比+6.6%，主要受益于CSM釋放同比增長(zhǎng)9.4%至30.4億美元，推動(dòng)保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)19.7%至35.2億美元。上半年，公司已通過(guò)股息及股份回購(gòu)向股東返還37.1億美元；公司擬派發(fā)中期股息每股49港仙，同比+10.1%。
　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：友邦保險(xiǎn)廣泛布局于亞太地區(qū)18大市場(chǎng)，國(guó)際經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富，實(shí)力雄厚，渠道及客群戰(zhàn)略定位清晰，扎根于壽險(xiǎn)市場(chǎng)成熟的中國(guó)香港，并持續(xù)拓展?jié)B透率尚低、具有巨大增長(zhǎng)潛力的中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)。友邦已連續(xù)11年在全球百萬(wàn)圓桌會(huì)會(huì)員人數(shù)中排名第一，并通過(guò)與多家大型跨國(guó)銀行及各市場(chǎng)當(dāng)?shù)仡I(lǐng)先銀行建立長(zhǎng)期策略性伙伴合作關(guān)系，以觸達(dá)更廣泛客戶群體、實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，未來(lái)在高質(zhì)量代理及卓越伙伴分銷渠道的共同推動(dòng)下，新業(yè)務(wù)價(jià)值有望得到持續(xù)釋放。結(jié)合上半年業(yè)績(jī)表現(xiàn)，我們下調(diào)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至70/76/83億美元（前值81/88/98億美元）。目前股價(jià)對(duì)應(yīng)公司2025-2027年P(guān)EV分別為1.39/1.29/1.21，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策改革推進(jìn)不及預(yù)期；資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)；保費(fèi)收入不及預(yù)期。