>> 申萬宏源-航運港口行業(yè)2025年油運基本面跟蹤點評：油輪運價淡季突破，關(guān)注旺季前置-250825
| 上傳日期： |
2025/8/25 |
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| 464KB |
| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
閆海,張慧 |
| 行業(yè)名稱： |
航運 |
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事件：VLCCTD3C-TCE單日跳漲23%，淡季運價突破5萬美元/天。美股FRO、ECO、DHT等跟隨運價已開啟上漲，AH股油運有望補(bǔ)漲，因相對位置低，補(bǔ)漲空間大，推薦招商輪船。
近期VLCC運價上漲原因：宏觀層面，鮑威爾在杰克遜霍爾年會上表示，盡管通脹仍備受關(guān)注，但就業(yè)市場風(fēng)險上升可能使美聯(lián)儲在9月降息。降息預(yù)期走強(qiáng)的背景下，順周期需求預(yù)期改善，導(dǎo)致商品和運輸價格上漲。微觀層面，①美灣WTI原油對中東原油價差走闊，西-東貿(mào)易套利窗口打開，長運距運輸增加，船隊西行后中東運力偏緊。②運力偏緊情況下，中東9月貨盤持續(xù)，供需失衡導(dǎo)致運價大漲。③Suezmax油輪運價強(qiáng)勁運營，高達(dá)6萬美元/天，部分需求外溢VLCC市場。
淡季拐點前置，右側(cè)來臨，關(guān)注旺季運價繼續(xù)抬升。今年8月運價持續(xù)攀升，提前走出淡季，與2023、2024年同期運價發(fā)生明顯分化，拐點前置。近期伊朗、俄油以及委內(nèi)供應(yīng)減少，將增加未來合規(guī)原油需求。①伊朗制裁升級導(dǎo)致出口減少，最近4周原油出口由原先的170-190萬桶/天降至130-140萬桶/天附近；②俄羅斯原油因歐美制裁升級（原油出口限價從60美元/桶下調(diào)至47.6美元/桶）等原因而出口下滑，近期出口量從原先的350萬桶/天下降至310-320萬桶/天附近；③美國再次授權(quán)雪佛龍在委內(nèi)瑞拉的運營許可，委內(nèi)原油已轉(zhuǎn)向美國，至遠(yuǎn)東出口明顯下滑，最近幾周已降至0。此外，中東增產(chǎn)有望在需求旺季逐步放量，預(yù)計9-12月原油（尤其是合規(guī)原油）的需求將進(jìn)一步改善，支撐4季度旺季運價繼續(xù)有強(qiáng)勁表現(xiàn)。
中國需求穩(wěn)定，全球進(jìn)入主動補(bǔ)庫存階段：從出口口徑數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2025年1-7月中國原油進(jìn)口量同比增長4.6%，其中剔除伊朗、委內(nèi)瑞拉和俄羅斯的原油進(jìn)口量同比增長5.3%，增量主要來自西非、巴西和加拿大等地區(qū)。1-7月中國進(jìn)口原油數(shù)量約1090萬桶/天，其中約32.5萬桶/天的原油流向庫存，占比約3.0%。因此中國表觀需求整體維持穩(wěn)定，同時進(jìn)入主動補(bǔ)庫存階段，且目前庫容率距離歷史最高水平仍有一定空間。此外，1-7月歐美、日韓均實現(xiàn)了累庫存，分別增加了15萬桶/天和5萬桶/天左右。
VLCC船型市場供需差持續(xù)，景氣周期上行確定。船隊老齡化有效運力下降，2025-2026運價中樞有望持續(xù)提升，按照有效運力測算，2025-2027年VLCC有效運力增速分別為-4.1%、-0.3%和+1.8%。假設(shè)2028-2030年每年交付VLCC 30艘，則有效運力增速分別為-0.5%、-1.0%和-1.2%。至少到2030年前無需擔(dān)心供給。需求端，產(chǎn)油國增產(chǎn)等繼續(xù)推動貿(mào)易量的增長，我們預(yù)計2025-2027年需求增速將分別為2.3%、1.4%和1%左右（2025-2026年參考EIA、IEA和OPEC的預(yù)測中值）。因此VLCC供需增速差分別為-6.4%、-1.7%和0.8%，整體依然有利于運價中樞的抬升。
美股領(lǐng)漲，AH補(bǔ)漲空間大。招商輪船0.84倍，對標(biāo)美股FRO 1.16倍，DHT 1.06倍。運價彈性角度，招商輪船油輪船隊TCE每漲1萬美元/天增加15.3億（52艘VLCC，8艘阿芙拉）；干散貨每上漲1萬美元/天，招商輪船稅前利潤增加15.1億（16艘Cape，6艘巴拿馬，37艘大靈便及靈便型）。
風(fēng)險提示：地緣沖突變化；關(guān)稅政策引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退；中東增產(chǎn)不及預(yù)期等。
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