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疆內(nèi)“民爆+能化”布局，宏大入主開啟新征程。公司起家新疆，逐步完成疆內(nèi)民爆資產(chǎn)整合，并依托低成本天然氣，打造循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈，形成“民爆+能化”雙主業(yè)布局，新疆區(qū)域話語權(quán)較強(qiáng)。2025年2月，頭部企業(yè)廣東宏大正式成為公司控股股東，雙方優(yōu)勢互補(bǔ)，或通過產(chǎn)業(yè)協(xié)同實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的發(fā)展目標(biāo)。
　　民爆產(chǎn)能整合持續(xù)，礦服賦予長期成長，西部轉(zhuǎn)移+出海布局譜行業(yè)主旋律。安全化、智能化、集中化、一體化是民爆行業(yè)重要發(fā)展方向，在現(xiàn)場混裝炸藥比例超過35%、單線包裝炸藥產(chǎn)能大于1.2萬噸的約束下，預(yù)計(jì)行業(yè)集中度仍有提升空間，頭部企業(yè)或憑借持續(xù)的收并購實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張。民爆礦服一體化是產(chǎn)業(yè)獲取長期發(fā)展的抓手，礦服壁壘更高，市場超2000億，但24年民爆企業(yè)礦服收入僅為353億元，成長空間廣闊。需求端各區(qū)域呈現(xiàn)分化態(tài)勢，新疆煤炭及西藏水利工程景氣提振，西部大開發(fā)站上舞臺中央；一帶一路礦產(chǎn)資源豐富，空間廣闊，為行業(yè)提供持續(xù)的發(fā)展動(dòng)力，西部轉(zhuǎn)移與出海布局將是行業(yè)未來主旋律。
　　疆內(nèi)硝酸銨稀缺性凸顯，海內(nèi)外尿素價(jià)差或收斂。硝酸銨管控程度高，幾乎無新增產(chǎn)能，需求端對應(yīng)炸藥及硝基復(fù)合肥，全國視角下供需趨松，但疆內(nèi)硝酸銨廠家僅玉象胡楊，區(qū)域民爆景氣或帶動(dòng)硝酸銨需求提升。產(chǎn)能投放疊加出口受限，尿素價(jià)格盈利逐步觸底，當(dāng)前出口有序放開，海內(nèi)外存1905元/噸價(jià)差，中長期看，國內(nèi)外尿素價(jià)差有望逐步回歸。
　　充分受益新疆民爆高景氣，宏大賦能產(chǎn)業(yè)共振在即。1）新疆煤炭需求有望高增，帶動(dòng)民爆持續(xù)高景氣，公司是新疆本土企業(yè)且曾是新疆國資背景，產(chǎn)業(yè)契合新疆戰(zhàn)略定位；2）截至24年底，公司擁有工業(yè)炸藥產(chǎn)能11.95萬噸/年，廣東宏大擁有工業(yè)炸藥產(chǎn)能58萬噸，并承諾在3年內(nèi)注入至少15萬噸炸藥產(chǎn)能，3-5年內(nèi)注入全部民爆資產(chǎn)至公司。25年通過外部整合及宏大注入，公司產(chǎn)能已增長至19.05萬噸（盛世普天暫未并表）；3）疆內(nèi)民爆高景氣或與硝酸銨共振，公司作為疆內(nèi)唯一硝酸銨生產(chǎn)企業(yè)，目前許可產(chǎn)能81萬噸，24年外銷量44.88萬噸，同比+39%，未來有望迎量利繼續(xù)上行；4）對標(biāo)澳瑞凱，宏大入主后，雙方可協(xié)同推進(jìn)民爆及硝酸銨的一體化+全球化布局，實(shí)現(xiàn)長期成長。
　　盈利預(yù)測與估值：我們預(yù)測公司2025-27年收入分別為65.82/76.65/86.13億元，歸母凈利潤分別為5.45/8.20/10.35億元，對應(yīng)增速分別為-19%/51%/26%，EPS分別為0.51/0.77/0.97元/股，3年歸母凈利潤C(jī)AGR為16%。公司2026年P(guān)E約13倍，低于可比公司平均PE 15倍。考慮到公司新疆區(qū)域優(yōu)勢顯著，疆內(nèi)硝酸銨稀缺性凸顯，廣東宏大入主有望實(shí)現(xiàn)炸藥規(guī)?；帕?，并攜手開啟行業(yè)一體化+全球化新征程，我們首次覆蓋，并給予“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；2）下游采礦業(yè)、基建等需求不及預(yù)期；3）安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；4）新疆煤炭開采及需求量不及預(yù)期。